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11月PMI总结：疫情反复与需求走弱拖累经济复苏

核心内容

11月，中国制造业和非制造业PMI指数均出现回落，反映出当前经济面临的压力。制造业PMI指数为48%，低于市场预期的49%，连续两个月回落，较9月的50.1%下降了2.1个百分点，与今年2月至4月的回落节奏相似，但幅度略小。非制造业PMI回落至46.7%，服务业PMI连续五个月下滑，建筑业PMI也出现明显回落，整体经济“二次探底”风险加大。

主要观点

• 制造业PMI回落：疫情反复和需求走弱的影响加快显现，制造业整体景气度下滑，生产、新订单、新出口订单等关键指标均出现回落。
• 非制造业PMI拖累：服务业和建筑业PMI持续下滑，服务业新订单和活动预期显著恶化，建筑业新订单连续三个月回落，显示经济复苏动力不足。
• 企业规模差异明显：小型企业PMI回落幅度大于大中型企业，生产、新订单和活动预期等指标下降更显著，反映小型企业在当前环境下更为脆弱。
• 稳增长措施仍具支撑：尽管PMI指数回落，但部分指标如土木工程建筑活动有所回升，显示稳增长政策仍在发挥作用。

关键信息

制造业PMI回落

• 11月制造业PMI为48%，低于市场预期49%。
• 生产回落1.8个百分点至47.8%，新订单回落1.7个百分点至46.4%。
• 新出口订单回落0.9个百分点至46.7%，创近半年新低。
• 采购量和原材料库存双双回落，而产成品库存连续三个月累积。

企业景气度差异

• 大型企业PMI回落1个百分点至49.1%，中型企业回落0.8个百分点至48.1%。
• 小型企业PMI大幅回落2.6个百分点至45.6%，回落幅度更大。
• 小型企业生产、新订单和活动预期等指标回落幅度均高于大中型企业。

非制造业PMI回落

• 非制造业PMI回落2个百分点至46.7%，连续三个月降幅在2个百分点左右。
• 服务业PMI连续五个月下滑，11月降至45.1%，新订单仅41.4%，活动预期回落3.6个百分点。
• 建筑业PMI回落2.8个百分点至55.4%，新订单连续三个月回落，活动预期回落4.6个百分点。

稳增长信号

• 土木工程建筑活动较上月提升1.5个百分点，显示稳增长政策仍在发挥作用。
• 沥青开工率有所回升，进一步指向稳增长措施的落地效果。

风险提示

1. 政策效果不及预期：债务压制和项目质量等因素可能抑制稳增长政策的释放，资金滞留在金融体系。
2. 疫情反复：疫情对线下活动，特别是消费和服务业的抑制作用持续，加大经济下行压力。

展望与结论

• 短期风险：疫情反复和出口加速下滑可能进一步拖累经济，增加“二次探底”风险。
• 长期乐观：展望明年，国内经济有望回归正轨，宏观主线转向内需增长，推动基建和制造业投资，促进疫后修复和地产企稳。

附注

• 本报告由国金证券股份有限公司发布，仅限中国境内使用。
• 报告内容仅供参考，不构成投资建议，投资者需自行判断并承担风险。
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