20210321-太平洋-固定收益报告_净出口对经济向下拖累将远超预期_12页_1mb

净出口对经济向下拖累将远超预期总结

核心观点

• 净出口对GDP的贡献大于出口：GDP的计算公式为消费 + 投资 + 净出口，因此净出口增速才是影响GDP增速的关键因素。
• 中国过去十年净出口增速中枢为0%：尽管中国一直是贸易顺差国，但贸易顺差整体呈区间波动，净出口对GDP同比拉动的均值为0%。
• 美国消费结构变化是导致中国贸易顺差扩大的主因：美国居民收入因补贴维持，服务业增速未恢复，导致耐用品消费增速异常高，从而拉大了对华贸易逆差。
• 2021年四季度净出口对GDP的拖累可能显著：即使维持2020年四季度的贸易顺差水平，净出口增速将逐季下降，最终归于0%。
• 2021年最佳投资机会为中国利率债：预计中国利率债将经历两阶段行情，收益率将逐步下行至2.9%左右。

主要结论

1. 贸易顺差并非GDP增长的持续动力

   • 中国贸易顺差虽在2020年四季度达到历史高位，但对GDP的拉动是短期的一次性冲击。
   • 净出口增速对GDP的拉动中枢为0%，说明其对经济的持续贡献有限。

2. 美国是推动中国贸易顺差扩大的关键国家

   • 2020年四季度中国贸易顺差显著扩大的主要原因是对美国等十个国家的顺差增加。
   • 这些国家中，美国、中国香港、英国、加拿大、荷兰等与中国贸易顺差高度相关。

3. 美国消费结构变化将导致中国贸易顺差收窄

   • 美国疫情缓解后，服务业消费将恢复，耐用品消费增速将回落，从而减少对华贸易逆差。
   • 美国耐用品消费增速高于历史正常水平，是当前贸易顺差扩大的主要原因。

4. 2021年四季度GDP增速可能面临较大压力

   • 若净出口拉动归于0%，则2021年四季度GDP同比增速可能降至5%甚至更低。
   • 中国内需在2020年四季度已趋近瓶颈，若2021年内需未能显著提升，GDP增速将面临下行压力。

5. 中国利率债是2021年最佳投资选择

   • 2021年利率债将经历两阶段行情：
     • 第一阶段：加息预期证伪，十年国债收益率将下行至3.1%左右。
     • 第二阶段：贸易顺差下行带动GDP增速下行，十年国债收益率进一步下行至2.9%左右。
   • 在股市不确定、信用债风险上升、海外债券走熊的背景下，利率债具有较高的投资价值。

关键信息

• 2020年四季度净出口拉动GDP增速1.44%，若该部分归零，GDP同比增速将降至5%。
• 中国贸易顺差扩大主要来自美国等少数国家，而非全球广泛复苏。
• 美国居民收入依赖补贴，总支出能力有限，服务业复苏将挤出耐用品消费。
• 2021年四季度净出口对GDP的拖累可能显著，甚至出现负向拉动。
• 利率债投资机会突出，收益率下行空间较大，是当前较为安全的投资选择。

风险提示

• 政策目标变化超预期：若政策出现转向，可能影响市场预期及利率走势。

投资评级说明

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