20160712-广发证券-羚锐制药-600285.SH-儿童药和老年病专科药企_产品升级加速提升盈利能力_14页_1mb

羚锐制药 (600285.SH) 总结

核心内容

羚锐制药是中国贴膏剂行业的龙头企业，产品线涵盖贴膏剂、片剂和胶囊剂。公司通过营销改革显著提升了业务增长速度和盈利能力，核心产品通络祛痛膏成为主要业绩增长点，同时二线产品如小羚羊退热贴、芬太尼贴剂等也因营销改革实现快速增长。公司2016年完成定增募资，现金流充沛，具备外延扩张能力。预计2016-2018年每股收益（EPS）分别为0.32元、0.42元、0.55元，当前股价对应PE分别为37倍、28倍、21倍，给予“买入”评级。

主要观点

• 营销改革成效显著：公司自2012年起推行营销管理体制改革，从渠道驱动转向终端驱动，销售费用占比稳步提升，带动核心产品膏剂业务增速从2%提升至20%以上，毛利率从58%提升至近70%。
• 核心产品通络祛痛膏持续高增长：2015年通络祛痛膏占公司收入的27.6%，同比增长接近40%，预计未来3年保持35%-40%的复合增速，成为公司业绩增长的主要引擎。
• 产品梯队丰富，二线产品增长潜力大：公司推出的小羚羊退热贴、芬太尼贴剂、舒腹贴膏等产品，凭借差异化定位和营销策略，收入增速明显提升，具备较大的市场潜力。
• 定增募资完成，现金流充足，外延扩张动力强劲：2016年定增募资4.7亿元，大股东和员工100%认购，公司账面货币资金和持有亚邦股权合计超10亿元，具备较强的并购能力。
• 内生外延双轮驱动未来增长：公司通过提升产品附加值和优化营销模式实现内生增长，同时具备外延扩张的潜力和资金支持。

关键信息

产品与市场

• 核心产品：通络祛痛膏，2015年收入3亿元，同比增长49%，药店覆盖率达75%，预计未来3年保持35%-40%的复合增速。
• 二线产品：
  • 小羚羊退热贴：2013年推出，2015年销售收入6,400万元，预计2016年收入将过亿元。
  • 芬太尼贴剂：公司引进国际先进生产技术，为国内唯一生产厂家，目前主要在河南和湖北市场推进。
  • 舒腹贴膏：未来目标过亿，具有较大的市场潜力。

营销改革

• 实施内部市场承包制，放权让利，提升销售人员积极性和终端市场控制力。
• 强化OTC端销售，增强销售人员配置，加强渠道建设。
• 在基药端提高基层利益分配，加强终端决策权，推动市场拓展。

财务与增长预测

• 预计EPS：2016年0.32元，2017年0.42元，2018年0.55元。
• 净利润增长：2015年净利润132.48亿元，预计2016年188.45亿元，2017年248.85亿元，2018年325.03亿元。
• 现金流状况：2016年货币资金达8.27亿元，持有亚邦股权5.84亿元，合计现金类资产超14亿元，具备外延扩张能力。

风险提示

• 营销改革可持续性风险：初期改革对销售刺激明显，但边际效应可能减弱。
• 外延扩张低于预期：公司尚未启动大规模并购，可能影响前期投入回收。
• 医疗制度改革风险：政策变化可能带来不确定性，如药品注册管理、GMP/GSP标准等。

盈利预测（单位：亿元）

财务指标（单位：亿元）

估值比率

总结

羚锐制药通过营销改革实现了业务模式的优化，显著提升了核心产品和二线产品的收入增速与盈利能力。公司具备较强的现金流和外延扩张能力，未来业绩增长潜力较大。尽管存在营销改革可持续性、外延扩张及医疗制度改革等风险，但整体来看，公司处于上升通道，给予“买入”评级。