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羚锐制药首次覆盖报告总结

核心内容

羚锐制药（600285）是一家以贴膏剂和口服制剂为主营业务的中药企业。公司通过营销改革与产品策略调整，迎来新一轮增长周期。当前股价对应18年PE为20x，合理价格区间为11.34-12.32元，首次覆盖给予“买入”评级。

主要观点

1. 营销改革推动业绩增长
   自2011年MBO后，公司推行营销改革，2015年熊伟任总经理后进一步深化改革，包括：

   • 梳理机制：延长销售人员协议至5年，建立区域负责制，提升销售团队稳定性。
   • 增派人员：计划17年药店团队达2500人，诊所队伍达1500人。
   • 扩大覆盖：计划覆盖药店10万家、诊所1万家，并向广东、福建等地拓展医院渠道。
     经营质量持续提升，预计17-19年扣非利润CAGR超30%。

2. 诊所渠道成为新增长点
   16年公司自建团队进入诊所渠道，投放口服制剂，当年营收贡献3-5%。17年团队扩容至1500人，覆盖诊所从5000家增至1万家，预计2020年诊所收入占比有望接近20%，贡献超7亿元。

3. 产品属性安全，政策风险低
   主力产品中贴膏剂偏消费、口服制剂偏刚性，均属低政策风险大品种。公司通过内部渠道转换与外延并购，不断丰富OTC产品线。

关键信息

• 贴膏剂收入：16年达10亿元，预计17-19年收入CAGR为22%。

  • 通络祛痛膏：旗舰单品，2016年收入约5亿元，双渠道稳健放量，预计17-19年CAGR为18%。
  • 高毛利品种：如舒腹贴膏、小儿退热贴，受益于诊所渠道，预计17-19年CAGR超100%。
  • 普药贴膏：如壮骨膏、伤湿膏，受益于终端提价与渠道让利，预计17-19年CAGR为20%。
  • 芬太尼透皮贴剂：受益于医保范围调整与进口替代，预计17-19年CAGR近30%。

• 口服制剂收入：16年达3.3亿元，预计17-19年收入CAGR为39%。

  • 培元通脑胶囊：诊所渠道开发，预计17-19年CAGR超30%。
  • 丹鹿通督片：渠道调整后，预计17-19年CAGR为20%。
  • 参芪降糖胶囊：新进医保，预计17-19年CAGR为50%。
  • 结石康胶囊：新进医保，预计17-19年CAGR为10%。

• 盈利预测
  预计公司17/18/19年收入分别为18/23/28亿元，同比增长23%/28%/25%。归母净利润分别为2.3/2.9/3.7亿元，同比增长-34%/28%/28%。扣非归母净利润分别为2.1/2.7/3.5亿元，同比增长31%/31%/30%。

• 估值分析
  参考可比公司，给予公司2018年合理PE为23-25倍，目标价11.34-12.32元。

风险提示

• 诊所市场发展低于预期
• 销售团队拓展不达预期

公司基本资料

经营预测指标与估值分析

营销改革与渠道拓展

• 药店（自营）：16年覆盖10万家药店，17年计划2500人团队，预计17-20年CAGR为20-22%。
• 医院（代理）：15年起拓展北京、上海，17年计划向广东、福建等支付能力较强地区拓展，预计17-20年CAGR为10-12%。
• 诊所（自营）：16年覆盖5000家诊所，17年计划覆盖1万家，预计17-20年CAGR超100%。

第三终端（诊所）的重要性

• 市场潜力：2016年第三终端规模超1300亿元，占药品市场10%。
• 产品适应性：公司口服制剂疗效好、价差大，适合第三终端市场。
• 医生考量：疗效确切、利润空间大是医生选择药品的重要因素。

产品分析

贴膏剂

• 通络祛痛膏：2016年收入约4.8亿元，双渠道稳健放量，预计17-19年CAGR为18%。
• 高毛利品种：如舒腹贴膏、小羚羊退热贴，预计17-19年CAGR超100%。
• 普药品种：如壮骨膏、伤湿膏，预计17-19年CAGR为20%。
• 芬太尼透皮贴剂：预计17-19年CAGR近30%。

口服制剂

• 培元通脑胶囊：独家品种，预计17-19年CAGR超30%。
• 丹鹿通督片：渠道调整后，预计17-19年CAGR为20%。
• 参芪降糖胶囊：新进医保，预计17-19年CAGR为50%。
• 结石康胶囊：新进医保，预计17-19年CAGR为10%。

贴膏产品收入拆分

口服制剂收入拆分

总结

羚锐制药通过营销改革与产品策略调整，显著提升了经营质量与市场覆盖。贴膏剂与口服制剂作为主要产品线，分别具有高基数快增速与低基数高增长的特点。诊所渠道的拓展为公司带来了新的增长空间，预计2020年诊所收入占比将接近20%。公司产品具有较高的安全性和市场竞争力，未来增长潜力大。当前估值合理，建议投资者超配羚锐制药。