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羚锐制药深度报告总结

核心内容

羚锐制药是一家以贴膏剂为主营业务的药品企业，自2011年完成MBO改制后，公司实现了快速稳定增长。2012-2017年，公司收入端CAGR达到26.89%，利润端CAGR达到45.90%，毛利率从53.56%提升至76.17%，盈利能力显著增强。公司当前的PE估值为18X（2018）、14X（2019）、11X（2020），在估值低位的情况下，具有较高的安全边际，投资性价比突出。

主要观点

1. 贴膏剂业务持续增长

• 核心产品表现强劲：通络祛痛膏为公司核心明星产品，2017年收入约5.1亿元，占公司收入近30%。预计2018-2020年贴膏剂收入CAGR为10%-15%，毛利率稳步提升。
• 小儿贴膏爆发增长：小羚羊退热贴和舒腹贴膏在儿童用药市场表现突出，预计2018-2020年收入端CAGR分别为40%以上和35%-40%以上，有望成为新的增长点。
• 芬太尼透皮贴剂：公司唯一一家生产骨架型芬太尼透皮贴剂的企业，产品尚在培育中，未来有潜力成为公司向化药和精麻类药物扩张的先锋。

2. 口服药与软膏剂业务发展加速

• 口服药增长稳定：主要产品包括丹鹿通督片、培元通脑胶囊和参芪降糖胶囊，2018-2020年预计收入端CAGR为20%左右。
• 软膏剂业务爆发：公司收购羚锐生物33%股权后，软膏剂业务增长迅速，预计2018-2020年CAGR为40%。

3. 营销改革激发企业活力

• 扩大营销队伍：2018年OTC端销售人员预计达到3500-4000人，覆盖诊所超过1万家，药店约20万家。
• 承包制激活员工动力：区域经理拥有人员招聘和资金支配的自主权，可享受丰厚佣金报酬，提升积极性。
• 打造控销型OTC：以终端实际纯销作为考核指标，避免渠道压货问题，提高销售稳定性。

关键信息

财务预测（单位：亿元）

产品线概述

• 贴膏剂：公司主导产品，收入和毛利润占比均在65%以上，包括通络祛痛膏、壮骨麝香止痛膏、伤湿止痛膏、舒腹贴膏、小儿退热贴和芬太尼透皮贴等。
• 口服药：近年来快速发展，主要产品包括培元通脑胶囊、丹鹿通督片和参芪降糖胶囊等。
• 软膏剂：由羚锐生物负责，2018年收入预计达9000万元，预计2018-2020年CAGR为40%。

市场竞争格局

• 贴膏剂市场：公司为国内贴膏剂龙头企业，市场份额和产品竞争力均较强。
• 小儿贴膏市场：小羚羊退热贴和舒腹贴膏在儿童市场具有较高潜力，产品定位高端，品牌力强。
• 芬太尼透皮贴剂：国内仅有三家企业生产，公司为唯一一家骨架型生产商，政策风险较小。

未来展望

• 外延并购可期：公司现金流充足，具备开展外延并购的能力，未来可能优先考虑与现有产品线有协同效应的标的。
• 第三终端布局：公司积极开拓第三终端市场，包括社区卫生服务中心和乡镇卫生院，预计2018年第三终端收入占比有望进一步提升。

风险提示

• 口服药增速不及预期
• 渠道扩张效果不及预期
• 提价效果不及预期

结论

基于公司良好的增长预期和当前的低估值，报告维持“强烈推荐”评级，目标价为10.08元，对应2019年18倍PE。公司未来有望在贴膏剂、口服药和软膏剂三大板块实现持续增长，同时通过营销改革和外延并购进一步增强市场竞争力。