深度报告-20230220-浙商证券-羚锐制药-600285.SH-羚锐制药深度报告_改革弹性体现_骨科贴膏龙头_20页_3mb

羚锐制药深度报告总结

核心内容

羚锐制药（600285）是一家专注于骨科贴膏剂领域的龙头企业，产品覆盖骨科、心脑血管、麻醉科、儿科等多个科室，其中骨科类产品在2021年营收占比超过60%，是公司收入和毛利的核心构成。公司通过两次营销改革，成功实现了销售费用率的下降和盈利能力的提升，2018年至今销售费用率从51.5%降至48.3%，控费效果显著。

主要观点

1. 营销改革成效显著：

   • 2012-2018年：事业部改革，推动销售规模快速扩张。
   • 2018年至今：整合销售平台，提高销售效率，实现降费增效。

2. 成长空间广阔：

   • 贴膏剂：2022-2024年预计CAGR为15.5%，其中芬太尼和儿科品类为增长亮点。
   • 软膏剂：2022-2024年预计CAGR为26.4%，主要产品包括三黄珍珠膏、复方酮康唑乳膏等。
   • 胶囊剂：2022-2024年预计CAGR为11.5%，培元通脑胶囊为主要增长点。
   • 片剂：2022-2024年预计CAGR为21.6%，丹鹿通督片为主要产品。

3. 盈利能力稳步提升：

   • 2011-2021年，公司毛利率从53.56%提升至74.27%。
   • 销售费用率持续下降，预计2022-2024年仍有望进一步下降，推动净利率提升。
   • 研发费用率和管理费用率预计保持稳定。

4. 投资建议：

   • 首次覆盖予以“增持”评级，2023年目标PE为20倍，对应目标价18.6元/股。

关键信息

产品结构

• 骨科贴膏剂：核心业务，2021年收入占比60%，毛利占比60%以上。
• 芬太尼透皮贴剂：2016-2021年样本医院销售CAGR达47.07%，市占率从11.39%提升至20.01%。
• 儿科类贴膏：2022-2024年预计增速达30%，疫后需求释放。
• 通络祛痛膏：独家大单品，2021年销量2.9亿贴，纳入国家基药目录和医保乙类目录，2022-2024年预计CAGR为10-15%。
• “两只老虎”系列：OTC市占率领先，价格优势明显，有望实现量价齐升。

财务预测

• 2022-2024年收入：31.28亿元 / 36.39亿元 / 41.83亿元，CAGR为15%。
• 2022-2024年归母净利润：4.37亿元 / 5.28亿元 / 6.48亿元，CAGR为20.8%。
• 2022-2024年PE：19.2x / 15.9x / 12.9x。
• 2022-2024年每股收益：0.77元 / 0.93元 / 1.14元。

风险提示

• 行业竞争加剧。
• 营销改革不及预期。
• 原材料价格大幅波动。

成长驱动因素

• 贴膏剂：骨科贴膏剂持续增长，芬太尼和儿科产品成为新增长点。
• 软膏剂：产品矩阵丰富，销售增速较快。
• 胶囊剂：培元通脑胶囊为主要增长产品。
• 片剂：丹鹿通督片与贴膏剂协同销售，提升整体增速。

未来展望

公司预计2022-2024年将继续通过销售改革、产品创新和渠道优化实现稳健增长，提升盈利能力。在贴膏剂、软膏剂、胶囊剂和片剂等多个业务板块中，均有较高的增速预期，公司有望在行业竞争中进一步巩固市场地位。