2020“轻问轻答”系列报告（四）：科技成长估值能否突破“均值”？广发证券-20页_2mb

科技成长估值能否突破“均值”？

核心内容

本报告围绕2020年科技成长股的估值扩张潜力展开分析，探讨其能否突破历史均值并持续上涨。报告指出，成长股估值扩张通常依赖于两个关键因素：分子端的相对业绩优势（守正）和分母端的流动性宽松或风险偏好改善（出奇）。2020年，科技成长股是否能够继续扩张，取决于5G科技周期的推进、货币政策宽松程度以及疫情对经济和市场的影响。

主要观点

一、成长股估值能否从均值附近继续抬升？

• 当前成长股估值大多处于历史均值附近，剔除18年报商誉减值的影响后，情况更为明显。
• 2010年以来，成长股估值仅在2013年中和2015年初两次突破均值。
• 2020年成长股能否继续扩张，主要取决于两个因素：
  • 风险偏好能否持续改善，即科创/并购周期是否能够超预期；
  • 流动性是否继续宽松，即经济增长和通胀节奏对货币政策的影响。

二、“风险偏好”何以成为2013年成长估值扩张的驱动力？

• 2013年成长股估值扩张主要得益于风险偏好改善，而流动性偏紧。
• 科创周期与并购周期双轮驱动，提升市场对成长股的偏好。
• 相对业绩优势（创业板盈利增速高于沪深300）是基础，风险偏好改善（ERP下降）是关键。
• 13年并购重组活跃，带动创业板盈利增速明显改善，同时私募基金的扩张进一步改善市场情绪。

三、“流动性”何以成为2015年成长估值扩张的驱动力？

• 2015年成长股估值扩张主要由流动性宽松驱动，而非风险偏好。
• 央行通过降准/降息、场外/场内配资等手段释放流动性，推动成长股估值“泡沫化”。
• 资金“脱实向虚”进一步改善成长股的流动性环境，使得估值扩张更明显。
• 虽然风险偏好在15年有所回落，但流动性宽松对估值的支撑作用显著。

四、2020年成长估值扩张的关键变量

• 分子端（守正）：预计2020年成长股盈利增速将优于主板，疫情拖累主板盈利，强化成长股相对优势。
• 分母端（出奇）：5G科技周期与政策宽松周期共同推动成长估值扩张。
• 风险偏好：科创周期已启动，但5G技术领先全球，其并购周期可能较4G周期更慢。
• 流动性：央行“降低实体融资成本”目标明确，货币政策宽松有助于成长股估值扩张，但需关注短端利率走势，警惕央行态度边际变化。

五、2020年成长股的风险偏好能否继续修复？

• 科创周期已启动，5G商用化将推动并购周期逐步展开。
• 但疫情延后5G基站建设，可能拖累中下游并购进程，影响成长股风险偏好。
• 5G技术领先全球，缺乏成熟经验，因此并购周期可能不会像4G时期那样快速爆发。

六、2020年成长股的流动性环境能否继续改善？

• 中国货币政策仍有宽松空间，贴现率下行驱动“金融供给侧慢牛”。
• 疫情后政策进一步聚焦“降低实体融资成本”，推动流动性宽松。
• 短期需关注短端利率走势，若疫情好转，短端利率上行可能对成长估值扩张形成阶段性阻力。
• 中期来看，货币政策宽松与科创/并购周期共同支撑成长估值扩张。

关键信息

• 成长股估值扩张历史：仅在2013年和2015年两次突破均值。
• 2013年驱动因素：科创周期（4G）启动、并购活跃、私募扩张。
• 2015年驱动因素：货币政策宽松（降准/降息）、增量资金入市（场外/场内配资）、资金“脱实向虚”。
• 2020年关键变量：
  • 科创/并购周期：5G驱动，但进程可能较慢。
  • 流动性环境：央行宽松政策，贴现率下行。
  • 疫情对市场的影响：短期拖累并购周期，中期影响流动性宽松程度。
• 风险提示：
  • 并购重组政策超预期；
  • 货币政策超预期；
  • 新冠疫情影响超预期；
  • 企业盈利超预期。

结论

2020年科技成长股的估值扩张潜力较大，但需关注两个核心变量：科创/并购周期的推进和货币政策宽松程度。若5G周期能持续推动并购活跃，同时流动性保持宽松，成长股估值有望突破历史均值。然而，若疫情缓解导致短端利率上行，或并购周期推进缓慢，可能对成长股估值扩张形成阶段性阻力。