“轻问轻答”系列报告（十三）：那些年，我们经历的“牛市补涨”-20200825-广发证券-16页_1mb

A股牛市中期补涨行情分析总结

核心内容概述

A股市场在牛市中期常出现补涨行情，即前期涨幅较低或估值较低的行业在市场整体上行过程中获得超额收益。这种补涨通常表现为估值从分化走向收敛，且与流动性、盈利预期等宏观因素密切相关。报告通过历史数据梳理，总结出六轮典型的补涨行情，其中五轮出现在牛市或慢牛中期，仅2009年7月的补涨处于牛熊转换阶段。

主要观点

1. 补涨行情的触发条件

• 高-低估值剪刀差：是补涨行情出现的基础条件，当估值差异达到高位时，市场对相对性价比的敏感度提升。
• 低估值品种盈利预期改善：低估值品种的盈利预期出现阶段性改善，是补涨的重要催化剂。
• 流动性边际收紧：流动性不再宽松甚至出现边际收紧，推动市场从高估值品种向低估值品种转移。

2. 补涨行情的演变规律

空间维度

• 补涨行情中，补涨品种的相对估值通常能够修复至接近历史均值，甚至达到+1STD水位。
• 例如：2006年12月-2007年5月，纺织服装/银行的相对估值从-1STD修复至+1STD；2014年10月-2014年12月，非银金融/计算机的相对估值从-1STD修复至+1STD。

时间维度

• 补涨行情通常领先于相对盈利增速的拐点约1-2个季度。
• 补涨行情的开始和结束时间与盈利增速的改善或走弱节点存在时间差，反映了市场预期对实际盈利的提前反应。

关键信息

本轮补涨行情的持续性

• 相对估值仍处于低位：当前顺周期板块如建材、化工、轻工等的相对估值尚未修复至历史均值，部分仍处于-1STD附近，修复空间较大。
• 流动性环境变化：货币政策二阶导出现，流动性不再宽松，市场对估值的敏感度提升，低估值品种的性价比优势凸显。
• 盈利修复预期：顺周期板块盈利持续修复，与成长板块的增速差有望逐步收窄，尤其在20H2表现突出。
• 疫苗进展增强修复预期：疫苗研制取得正面进展，进一步强化了经济修复的预期和顺周期板块的补涨韧性。

历史补涨行情案例

风险提示

• 疫情反复：可能影响经济恢复及市场风格切换。
• 经济不及预期：可能导致补涨行情受阻。
• 流动性收紧：可能对高估值品种形成压力。
• 中美关系不确定：可能带来外部环境的不确定性。

附录要点

• 补涨行情中，补涨品种与前期强势品种的相对估值分位数变化显著，反映出市场风格的阶段性转换。
• 使用全动态估值体系有助于避免静态估值受短期业绩波动影响，更准确地判断相对估值水平。

行业分析师信息

• 戴康：首席分析师，CFA，10年A股策略研究经验，多次获得新财富最佳分析师、金牛奖等荣誉。
• 前一奇：资深分析师，4年A股策略研究经验。
• 其他分析师包括郑恺、曹柳龙、俞一奇、韦冀星、倪赓，均具有丰富的行业研究和策略分析经验。

投资评级说明

• 买入：预期未来12个月内股价表现强于大盘10%以上。

• 持有：预期未来12个月内股价变动介于-10%～+10%。

• 卖出：预期未来12个月内股价表现弱于大盘10%以上。

• 公司投资评级：买入、增持、持有、卖出，标准分别为强于大盘15%以上、5%-15%、-5%～+5%、弱于大盘5%以上。

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总结

A股市场在牛市中期常出现补涨行情，其本质是估值从分化走向收敛。触发补涨的主要条件包括高-低估值剪刀差、低估值品种盈利预期改善及流动性边际收紧。补涨行情在空间维度上通常能修复至+1STD水位，时间维度上领先于盈利增速拐点1-2个季度。当前顺周期板块的估值仍处于低位，盈利修复预期增强，补涨行情仍具备持续性。但需警惕疫情反复、经济不及预期、流动性收紧及中美关系不确定等风险。