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锦江股份2018年三季报点评总结

核心内容

锦江股份（600754）在2018年前三季度实现营收109.6亿元，同比增长9.2%，归母净利润8.7亿元，同比增长22.5%，扣非净利润6.8亿元，同比增长37%。公司对2018Q4酒店业务营收规模做出指引，预计Q4境内和境外酒店业务收入分别为26.3-29亿元和1.2-1.4亿欧元。

主要观点

• 酒店业务增长稳健：酒店业务是公司营收增长的主要来源，2018Q3实现营收39.5亿元，同比增长7.5%。其中，境内酒店业务营收28.5亿元，同比增长10%，境外酒店业务贡献11亿元，同比增长1.7%。前三季度酒店业务累计营收107.8亿元，同比增长9.5%。
• 中端门店占比提升：公司通过加盟模式快速布局中高端门店，截至2018Q3，中高端门店/客房占比分别提升至30.5%和38.8%，加盟门店/客房占比分别提升至85.9%和83.7%。签约未开业门店数量增至3305家。
• 盈利能力改善：RevPAR（每间可售客房收入）在旺季有所回暖，境内RevPAR同比增长4.1%至171.6元，境外RevPAR实现1.4%的良性增长。公司销售费用率下降3.8个百分点，管理费用率上升1.8个百分点，财务费用率下降0.5个百分点，净利率同比提升1.1个百分点至9%。
• 行业趋势与公司定位：酒店行业与宏观经济相关性较强，短期内受宏观经济影响，但中长期来看，行业供给增速放缓，中端酒店顺应消费升级趋势，有望受益于行业整合红利。
• 盈利预测与估值：预计公司2018-2020年归母净利润分别为11.0亿、13.3亿和15.9亿元，对应PE分别为19倍、16倍和13倍。基于同业平均PE和公司历史平均PE，保守给予2018年24倍PE，对应目标价27.6元，维持“买入”评级。

关键信息

业绩数据

• 营业收入：2017A为13582.58亿元，2018E为14489.86亿元，2019E为15491.41亿元，2020E为16921.53亿元。
• 归母净利润：2017A为881.76亿元，2018E为1101.20亿元，2019E为1329.96亿元，2020E为1593.08亿元。
• 每股收益：2017A为0.92元，2018E为1.15元，2019E为1.39元，2020E为1.66元。
• ROE：2017A为6.77%，2018E为8.09%，2019E为9.23%，2020E为10.31%。
• PE：2017A为23倍，2018E为19倍，2019E为16倍，2020E为13倍。

财务指标

• 毛利率：2017A为90.46%，2018E为90.30%，2019E为91.35%，2020E为92.41%。
• 三费率：2017A为81.35%，2018E为78.04%，2019E为77.74%，2020E为77.54%。
• 净利率：2017A为7.29%，2018E为8.26%，2019E为9.33%，2020E为10.23%。
• ROA：2017A为2.27%，2018E为2.71%，2019E为3.23%，2020E为3.78%。
• ROIC：2017A为5.47%，2018E为4.98%，2019E为5.97%，2020E为6.99%。

营运能力

• 总资产周转率：2017A为0.31，2018E为0.33，2019E为0.35，2020E为0.37。
• 固定资产周转率：2017A为2.00，2018E为2.17，2019E为2.35，2020E为2.56。
• 应收账款周转率：2017A为17.26，2018E为15.10，2019E为15.39，2020E为15.55。
• 存货周转率：2017A为16.33，2018E为17.13，2019E为16.05，2020E为16.11。

资本结构

• 资产负债率：2017A为66.45%，2018E为66.46%，2019E为65.06%，2020E为63.38%。
• 带息债务/总负债：2017A为69.14%，2018E为68.25%，2019E为68.59%，2020E为68.80%。
• 流动比率：2017A为1.79，2018E为1.78，2019E为1.94，2020E为2.14。
• 速动比率：2017A为1.78，2018E为1.77，2019E为1.93，2020E为2.13。
• 股利支付率：2017A为52.15%，2018E为48.04%，2019E为43.06%，2020E为37.57%。

风险提示

• 酒店行业出现下滑趋势
• 宏观经济景气度持续低迷
• 公司新增门店和RevPAR提升幅度不达预期

附注

• 总股本：9.58亿股
• 流通A股：6.49亿股
• 52周内股价区间：21.3-39.69元
• 总市值：206.82亿元
• 总资产：401.59亿元
• 每股净资产：13.21元

投资建议

• 评级：买入（维持）
• 目标价：27.6元（6个月）
• PE估值：基于同业平均和公司历史平均，保守给予2018年24倍PE
• 未来预期：酒店板块估值已回归底部，未来宏观经济好转可能带来估值修复机会，中端布局仍是公司业绩增长的主要动力。

相关研究

• 《锦江股份（600754）：业绩稳健增长，中端扩张逻辑可持续》（2018-09-01）

估值指标

• PS：2017A为1.52，2018E为1.43，2019E为1.34，2020E为1.22
• EV/EBITDA：2017A为9.32，2018E为9.07，2019E为7.86，2020E为6.72
• 股息率：2017A为2.22%，2018E为2.56%，2019E为2.77%，2020E为2.89%

附表：财务预测与估值

利润表

资产负债表

业绩和估值指标

关键假设

1. 公司每年新开门店计划可实现，经济型直营店门店总数每季度关闭2-4家，经济型加盟门店数量参照过去两年开店数量稳步增长。中高端直营门店数量假设不变，中高端加盟门店参照过去两年开店数量稳步增长。
2. 经济型入住率2018-2020年同比变动-2pp、0pp、+1pp。
3. 酒店业务整体毛利率2018-2020年分别稳步提升至91%、92%、93%。