20180119-东吴证券-沱牌舍得-600702.SH-白酒次高端价格带高速成长_舍得盈利弹性较大_24页_2mb

白酒次高端价格带高速成长，舍得盈利弹性较大

核心内容

次高端白酒市场迎来历史性成长机遇，主要得益于供给收缩、消费升级及高端酒价格上涨带来的价格空间扩张。当前，次高端白酒收入占比约为7-8%，预计2018年市场规模有望达到550-600亿元，行业集中度较低，CR6仅38%，竞争格局优化，品牌去产能后，市场空间进一步释放。

主要观点

1. 行业景气持续，品牌集中度提升
   白酒行业呈现“量低增、价上涨、结构升”的新常态。消费升级推动品牌化和集中度提升，300元以上品牌数量大幅减少，仅剩不到10个全国化品牌，地产酒退出次高端价格带，供给收缩显著。

2. 次高端品牌享受消费升级红利
   300-500元价格带白酒受益于消费升级，既享受中低端酒的升级，又因高端酒价格上涨而扩大价格空间。随着富裕阶层和中产阶级的崛起，次高端白酒的消费群体不断扩容。

3. 公司聚焦舍得品牌，产品结构优化
   舍得系列成为公司核心单品，占比达60-70%，定位400-500元价格带，高于竞品。沱牌品牌则聚焦中低端市场，通过产品梳理和优化，预计2018年将恢复增长。公司正通过品牌聚焦和产品升级，带动整体收入和利润增长。

4. 从核心市场走向全国化，品牌扩张期收入增长弹性大
   公司在西南、河南、山东、东北、华北等五大核心市场贡献90%收入，其中品味舍得平均增速70-80%。公司已在全国布局1363家经销商，计划未来建设1万家联盟体门店，成为收入增长的核心动力。

5. 体制理顺，经营效率提升，净利率有望提升
   天洋集团入主后，公司实行扁平化管理、精细化营销，费用投放更加灵活高效。公司17年三季报毛利率达72.4%，接近水井坊、山西汾酒等，但净利率仍较低，预计未来净利率有望提升至20%左右。

6. 盈利预测与估值
   公司预计2017-2019年收入分别为18.0亿、25.1亿、32.3亿，净利润分别为1.2亿、5.45亿、7.87亿，对应EPS分别为0.36元、1.35元、1.94元。参考水井坊的高成长路径，公司有望在2018年实现高速成长，给予18年45xPE估值。

关键信息

• 行业背景：白酒行业进入结构性复苏，次高端白酒受益于供给收缩和消费升级，市场规模持续扩大。
• 公司战略：公司聚焦舍得品牌，推动产品结构升级，同时加强终端门店管理，通过联盟体门店建设带动收入增长。
• 体制改革：天洋集团入主，公司进入民营体制发展阶段，体制优化带来更高的灵活性和执行力。
• 财务表现：公司17年销售费用同比增加153%，管理费用同比增加46%，但随着机制理顺，费用效率有望提升，净利率提升空间大。
• 盈利预测：预计2017-2019年公司收入和净利润将实现快速增长，复合增长率达50%以上。
• 估值分析：公司未来成长性良好，给予18年45xPE估值，上调评级至“买入”。

风险提示

• 竞争加剧可能导致费用投放高于预期；
• 新市场开发不达预期；
• 新产品推广低于预期；
• 增发进度不确定；
• 管理人员流失风险；
• 食品安全问题。

图表与数据

• 市场数据：2018年收盘价47.84元，市净率6.64，流通市值161亿。
• 财务数据：17年三季报毛利率72.4%，净利率8.6%，预计未来净利率有望提升至20%。
• 盈利预测：17-19年收入分别为18.0亿、25.1亿、32.3亿，净利润分别为1.2亿、5.45亿、7.87亿。
• 估值：18年45xPE，对应EPS为1.35元，当前PE为132倍，未来PE有望降至36倍。

相关研究

1. 沱牌舍得：舍得带动收入提速，短期费用影响业绩释放-20170824
2. 沱牌舍得：品牌聚焦助推产品升级，控费高效带来业绩大幅增长-20170312

总结

综上所述，舍得酒业股份有限公司在次高端白酒市场具有较大的成长潜力。公司通过体制改革、品牌聚焦、产品升级及全国化布局，推动收入和利润快速增长。未来三年，公司有望实现净利复合增长50%以上，成为全国化的次高端品牌。考虑到其成长性及估值合理性，上调公司评级至“买入”。