20170818-申万宏源-双汇发展-000895.SZ-对标荷美尔_优劣势并存_盈利改善下估值有望上修_24页_2mb

双汇发展（000895）与荷美尔对标分析总结

核心内容概览

本报告对双汇发展与国际肉制品龙头荷美尔进行了多维度的对比分析，旨在通过国际对标，评估双汇的发展潜力与估值空间。报告指出，双汇在肉制品高毛利率、ROE水平、分红率以及相对低位的估值方面具备优势，但在业务布局、盈利水平、营销能力、资本结构等方面仍有提升空间。荷美尔作为一家拥有126年历史的全球肉制品巨头，凭借品牌力、创新基因和外延并购实现了全球化布局与持续增长。

主要观点

• 盈利预测与估值：维持对双汇发展的盈利预测，预计2017-2019年每股收益（EPS）分别为1.36、1.52、1.64元，对应PE分别为16x、14x、13x，维持“增持”评级。当前估值处于食品饮料板块的低位，存在估值上修空间。
• 盈利改善预期：2017年上半年，双汇受高价库存和高基数影响，业绩略低于预期。随着猪价下降、高价库存逐步消化、肉制品结构调整和新品推广，盈利有望改善。
• 荷美尔对比：荷美尔拥有强大的品牌力、持续的创新能力和频繁的外延并购，实现五大业务协同发展，具有良好的成长性和抗周期性。荷美尔的市值和估值长期领先于双汇。
• 风险提示：猪价、鸡价上涨以及食品安全事件是主要核心假设风险。
• 股价催化剂：肉制品增长超预期、成本加速下降是推动股价上涨的关键因素。

关键信息

市场数据（2017年8月17日）

• 收盘价：21.74元
• 一年内最高/最低：24.91元 / 19.55元
• 市净率：5.9
• 息率：9.66%
• 流通A股市值：71721百万元
• 上证指数/深证成指：3268.43 / 10653.73

基础数据（2017年6月30日）

• 每股净资产：3.69元
• 资产负债率：35.53%
• 总股本/流通A股：3300百万 / 3299百万
• 流通B股/H股：-/-

盈利预测（2017-2019年）

• 营业总收入（百万元）：51,987 / 54,624 / 58,177
• 净利润（百万元）：4,495 / 5,032 / 5,412
• 每股收益（元）：1.36 / 1.52 / 1.64
• 毛利率（%）：18.2 / 18.9 / 19.1
• ROE（%）：31.4 / 33.9 / 35.6

荷美尔成长历程

• 成立于1891年，经历五个阶段成长为世界500强。
• 通过品牌建设、产品创新、包装技术、流程优化及外延并购不断壮大。
• 在全球75个国家开展业务，美国市场占收入94.6%。

荷美尔核心优势

• 品牌力：拥有超过30个市占率排名前三的品牌，无食品安全事故。
• 创新基因：在产品、包装、技术、流程等方面持续创新，推动增长。
• 外延并购：通过多次并购拓展业务范围，实现多品类和全球化布局。

荷美尔财务表现

• 收入与利润：1982年以来，收入年复合增速5.74%，净利润年复合增速10.7%。
• 现金流：始终维持正的净现金流，2011年以来持续增长。
• 分红：现金股利稳定增长，分红率维持26%-39%区间，16财年为34.5%。
• 估值：长期存在对标普500的估值溢价，2010年以来绝对估值稳步提升。

双汇与荷美尔对比分析

• 业务构成：荷美尔横向布局广泛，双汇纵向延伸，业务相对单一。
• 盈利能力：荷美尔毛利率和净利率均高于双汇，但双汇ROE保持高位。
• 分红水平：双汇分红率远高于荷美尔，13年至今维持70%以上。
• 营销模式：荷美尔更注重广告营销，广告开支占收入比为2.14%，双汇仅为0.55%。
• 资本结构：荷美尔资产负债率低，资本结构稳健；双汇负债水平较高。
• 市值与估值：自2014年起荷美尔市值超越双汇，且估值长期存在溢价。

股价表现催化剂

• 肉制品增长超预期
• 成本加速下降
• 经营不断改善

核心假设风险

• 猪价、鸡价上涨
• 食品安全事件

有别于大众的认识

• 荷美尔的持续增长：荷美尔在多次经济危机和战争中仍保持增长，体现出良好的抗周期性。
• 双汇的潜力：双汇具备高毛利率、低估值、高分红和高ROE的优势，未来有望通过经营改善实现业绩与估值双升。

估值与盈利预测

• 双汇估值：当前静态PE（TTM）为17倍，动态PE为14倍，是食品饮料板块中估值最低的白马龙头。
• 盈利预测：预计2017-2019年EPS分别为1.36、1.52、1.64元，同比增长2.04%、11.95%、7.55%。

总结

双汇发展作为中国肉制品龙头企业，在高毛利率、ROE、分红率及估值方面具备优势，但其业务布局、盈利水平、营销能力与资本结构仍有提升空间。荷美尔作为全球肉制品巨头，凭借品牌力、创新基因和外延并购实现多业务协同发展，展现出良好的成长性和抗周期性。当前双汇估值处于历史低位，随着业绩改善，存在估值上修空间。报告建议投资者关注双汇在经营改善后的增长潜力，同时警惕猪价、鸡价上涨及食品安全事件等风险。