深度报告-20220125-光大证券-福耀玻璃-600660.SH-投资价值分析报告_趁势东风_一骑绝尘_41页_3mb

福耀玻璃投资价值分析报告总结

核心内容概述

福耀玻璃是全球领先的汽车玻璃供应商，预计当前汽车玻璃销售量的全球/国内市占率分别约为31% / 70%。公司凭借精准的定位、产业链布局、对市场趋势的预判、持续的研发投入、以及高效的执行力和精益化运营管理，成为行业标杆。智能电动化趋势被视为公司未来增长的重要催化剂。

主要观点与关键信息

智能电动化推动增长

• 单车价值量提升：预计2020-2025年汽车玻璃单车价值量年化增速达10%，2025E单车价值量或达近人民币1,200元。
• 高附加值产品：智能座舱、天幕、HUD、调光、氛围灯、太阳能等高附加值功能将逐步普及，预计2025E天幕渗透率38%，HUD前装选装率30%。
• 估值中枢上移：智能电动化趋势下，公司PE估值中枢有望上移，A股目标价为60.19元（对应约35x 2022E PE），H股目标价为53.24港币（对应约25x 2022E PE）。

市场扩张与业务优化

• 市占率提升：预计2023E/2025E全球OEM市占率将达35% / 40%，国内AM市占率将达30% / 40%。
• 铝饰条业务：铝饰条业务具有较高的投入产出比（约1:3），预计订单逐步释放和产能利用率提升将带来毛利率改善。
• 毛利率稳中有升：公司通过精益化管理、高附加值产品应用比例增加以及SAM产能利用率提升，预计2021E/2022E/2023E汽车玻璃毛利率分别约35.2% / 35.8% / 36.4%。

盈利预测

• 净利润增长：预计2021E/2022E/2023E福耀归母净利润分别约人民币35.3亿元/44.9亿元/56.4亿元，对应同比增速约35.7% / 27.3% / 25.4%。
• 收入增长：预计2021E/2022E/2023E营业收入分别约24,387百万元/29,271百万元/35,138百万元，年化增速约22.5% / 20.0% / 20.0%。

投资评级

• 首次覆盖：A股与H股均给予“买入”评级，认为公司具备良好的业绩增长空间与估值提升潜力。

风险提示

• 汇率风险：公司海外业务受汇率波动影响较大。
• 供应链风险：供应链短缺缓解不及预期可能影响业绩。
• 智能电动化推进：智能电动化推进及高附加值产品应用比例不及预期可能影响增长。
• 毛利率提升：毛利率爬坡不及预期或影响盈利能力。
• 成本控制：成本控制不及预期可能影响利润率。
• SAM拖累：德国SAM业务持续亏损可能拖累整体业绩。
• 全球化推进：全球化进程不及预期可能影响市场拓展。
• 竞争加剧：行业竞争加剧可能压缩利润空间。
• 市场与疫情反复：市场波动与疫情反复可能影响公司运营。

主要增长驱动力

智能座舱推动单车价值量与面积提升

• 功能集成：天幕、HUD、调光、氛围灯、太阳能等功能将提升单车玻璃价值。
• 市场趋势：天幕渗透率预计从2020年的3%提升至2025年的38%，HUD渗透率预计从2020年的约5%提升至2025年的30%。

全球市占率提升

• 国内与海外收入增长：预计2021E-2025E全球OEM市占率及国内AM市占率稳步提升。
• 产能扩张：公司通过国内外基地建设及技术升级，持续扩大市场份额。

产业链延伸与横向拓品类

• 浮法玻璃自供：福耀自建浮法玻璃工厂，实现原材料成本控制与产业链优化。
• 铝饰条业务：通过收购德国SAM公司，拓展铝饰条业务，提升附加值与盈利能力。

区别于市场的观点

• 头部集中趋势：汽车玻璃行业呈现高壁垒特征，头部企业市占率有望持续提升。
• 业绩增长空间：公司业绩增长主要依赖于市占率提升、单车价值量增长、精益化管理、以及铝饰条业务的改善。
• 估值中枢上移：智能电动化趋势下，公司PE估值中枢有望提升，反映未来增长预期。

股价上涨的催化因素

• 新能源车渗透率提升：新能源车销量增长将带动汽车玻璃需求。
• 高附加值产品应用：高附加值功能如天幕、HUD、太阳能等应用比例提升。
• 全球市占率提升：全球OEM/AM市占率提升将带来收入增长。
• 产能利用率改善：产能利用率提升将改善毛利率。
• 经营成本控制：经营成本费用控制提升将改善利润率。
• 铝饰条业务改善：SAM扭亏与产能利用率提升将带来边际改善。

关键假设

1. 单车价值量增长：预计2020-2025E年化增速10%，2025E达近人民币1,200元。
2. 全球市占率：预计2021E-2025E全球OEM市占率从31%提升至40%，国内AM市占率从32.5%提升至40%。
3. 毛利率提升：预计2021E/2022E/2023E总毛利率约41.1% / 41.5% / 41.9%，汽车玻璃毛利率约35.2% / 35.8% / 36.4%。

估值与目标价

• A股目标价：60.19元（对应约35x 2022E PE）。
• H股目标价：53.24港币（对应约25x 2022E PE）。
• 盈利预测：预计2021E/2022E/2023E福耀归母净利润分别约人民币35.3亿元/44.9亿元/56.4亿元。

总结

福耀玻璃凭借精准的市场定位、强大的研发能力、完善的产业链布局及高效的运营管理，已成为全球汽车玻璃行业的领军企业。随着智能电动化趋势的推进，公司有望通过高附加值产品和市场扩张实现第三轮业绩增长。投资方面，公司A股与H股均被给予“买入”评级，未来增长潜力和估值提升空间值得期待。