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福耀玻璃（600660）公司深度报告总结

核心内容概览

福耀玻璃是全球领先的汽车玻璃制造商，2017年全球市占率约22%，国内市占率约60%，位居国内第一。公司成立于1987年，1993年在上海证券交易所上市，2015年在港交所上市，形成A+H股架构。公司拥有全球化的产能布局，在中国16个省市及美国、俄罗斯、德国、日本、韩国等9个国家和地区设有生产基地和商务机构，并在中美德设立6个设计中心，全球雇员约2.6万人。

主要观点

• 行业格局：汽车玻璃行业为典型的寡头垄断格局，全球市场由旭硝子、福耀玻璃、板硝子、圣戈班四家企业主导，合计市占率约88%。
• 行业增长：随着新车销量和汽车保有量增长，行业可实现稳健增长，18-20年全球市场增速在5%以上。
• 竞争壁垒：行业为重资产行业，具有高壁垒，中小厂商或新进入者难以与寡头竞争。
• 竞争优势：
  • 业务专注度：福耀玻璃专注于汽车玻璃业务，占比超过95%，而竞争对手如旭硝子、板硝子等则因多元化经营导致汽车玻璃业务占比下降。
  • 低成本优势：福耀玻璃的营业利润率持续高于主要竞争对手，近4年均在19%以上，而旭硝子、板硝子、圣戈班基本在10%以下。
  • 高研发投入：福耀玻璃研发投入占比长期保持在4%以上，高于竞争对手，有助于保持技术领先和成本控制优势。

关键信息

• 财务表现：2017年净利润为31.49亿元，2018-2020年预计净利润分别为37.60亿元、41.87亿元、47.01亿元，增速分别为19.4%、11.4%、12.3%。
• 股价与估值：当前股价24.59元，对应2018-2020年PE分别为16.4倍、14.7倍、13.1倍，股息率约为3%。
• 产品升级：汽车玻璃单车配套价值量持续提升，2012-2017年单价年复合增速为3.9%，2017年为158.6元/平方米。
• 国内业务增长：2012-2017年国内收入复合增速为11.4%，高于国内汽车销量复合增速3个百分点。
• 海外产能释放：美国工厂2017年实现盈亏平衡，预计2018年全年盈利4000万美元；俄罗斯工厂已实现盈亏平衡，可辐射欧洲市场。

风险提示

• 原材料价格大幅上涨风险；
• 海外产能爬坡进度不及预期；
• 汽车销量增长不及预期。

盈利预测与估值

产能布局

• 国内产能：目前总产能为3000万套，包括福清本部、长春、重庆市区、天津一期、二期、苏州一期、二期等，预计2018年底新增200万套，2019年底新增200万套。
• 国外产能：美国550万套、俄罗斯130万套，其中美国工厂2017年已实现盈亏平衡，俄罗斯工厂也已实现盈亏平衡。

成本结构

• 汽车玻璃成本结构：浮法玻璃占比33.0%，PVB膜占比15.0%，其他原辅材料17.3%，电力7.5%，人工成本15.3%，制造费用11.9%。
• 浮法玻璃成本结构：纯碱15%，硅砂6.5%，其他原辅材料12%，天然气32.7%，人工成本9.8%，制造费用24.1%。
• 成本影响因素：天然气、纯碱价格波动较大，但对整体成本影响较小；PVB膜价格稳定，公司通过长期合同保障供应。

行业分析

• 市场空间：中国汽车玻璃市场总规模预计2018-2020年分别为3250万套、3426万套、3610万套，对应总金额分别为203亿元、222亿元、244亿元。
• 行业特点：
  • 高资金和技术壁垒；
  • 产品认证严格，从拿单到供货周期长；
  • 需要就近设厂，以满足整车厂的即时供货需求；
  • 产品不断升级换代，对研发能力要求高。
• 行业趋势：
  • 单车玻璃用量持续提升，主要受天窗普及、SUV渗透率提升、前挡风玻璃倾斜度增加、汽车轻量化需求等因素驱动；
  • 功能化和智能化趋势明显，消费者对舒适性、安全性、娱乐性、美观性的需求提升，推动产品升级。

投资建议

首次覆盖给予“推荐”评级，主要基于以下因素：

• 汽车玻璃行业属性优良，具备稳健增长潜力；
• 福耀玻璃相较于竞争对手具有明显竞争优势；
• 单车配套价值量持续提升，国内业务稳健增长，海外产能释放利润弹性。

总结

福耀玻璃凭借其业务专注度、低成本优势和持续研发投入，在全球汽车玻璃市场中占据重要地位。公司产品不断高端化，单车玻璃用量持续提升，推动整体盈利能力增强。国内业务稳健增长，海外产能逐步释放，为公司带来新的利润增长点。行业格局稳定，竞争壁垒高，未来发展前景良好。