2017-行业东风渐起，优质龙头一骑绝尘_21页-1mb

伊利股份（600887.SH）投资研究报告总结

核心内容概述

本报告从行业趋势、公司竞争力和投资建议三个维度对伊利股份进行了全面分析，认为其作为国内乳制品行业的龙头企业，具备显著的优势和增长潜力，建议投资者“强推”其股票，目标价为24.5-27.5元。

主要观点

1. 行业趋势向好，伊利有望实现量价齐升

• 原奶供求再平衡：原奶市场经历了四年下行周期后，供给端逐渐收缩，供求关系转向再平衡，预计未来原奶价格将出现上涨。
• 需求回暖：三四线城市乳制品消费量持续增长，未来消费量增长空间巨大。
• 伊利渠道下沉：通过渠道下沉策略，伊利在三四线城市销量稳步提升，同时促销力度减弱，有利于提升毛利率。

2. 产品结构持续优化，推动消费升级

• 高端产品占比提升：安慕希、畅轻、金典等高端产品在液态奶中的占比从2013年的8.3%提升至2016年的29.3%，带动毛利率上升。
• 新品不断：伊利不断推出新品，如豆奶、畅意乳酸菌饮料等，未来有望成为新的超级单品。
• 有机产品布局：伊利在有机奶和有机酸奶领域已有布局，未来通过并购有望推出更多有机产品。

3. 政策红利释放，奶粉业务潜力巨大

• 二胎政策：预计新增市场空间至少130亿元，主要受益于三四线城市的母婴渠道。
• 配方注册制：预计空出市场空间至少170亿元，中小品牌退出将为伊利等大品牌带来增长机会。
• 伊利先发优势：伊利在奶粉业务中拥有较高的市占率和强大的渠道网络，具备显著竞争优势。

关键信息

公司财务数据

• 总股本：607,900万股
• 流通A股：603,337万股
• 资产负债率：41.4%
• 每股净资产：4.1元
• 市盈率：21.47倍

投资建议

• 预计2017年营业收入：667亿元
• 预计2017年归母净利润：60.9亿元
• 预计2018年营业收入：758亿元
• 预计2018年归母净利润：71.5亿元
• 对应PE：21X、18X
• 投资评级：强推

风险提示

• 奶价未达预期：原奶价格波动可能影响公司盈利能力。

证券分析师信息

• 分析师：牛播坤
• 执业编号：S0360514030002
• 电话：010-66500825
• 邮箱：niubokun@hcyjs.com

联系人信息

• 龚源月

  • 电话：021-20572557
  • 邮箱：gongyuanyue@hcyjs.com

• 曹岩

  • 电话：010-63214652
  • 邮箱：caoyan@hcyjs.com

公司核心竞争力

1. 品牌投入

• 伊利的品牌建设经历了品牌打造、品牌竞争和品牌维护三个阶段，通过广告和事件营销，与蒙牛共同成为乳业双雄。

2. 渠道建设

• 伊利渠道建设经历了深度分销、渠道下沉、渠道精耕三个阶段，建立了广度和深度都领先行业的渠道网络。

3. 管理层稳定

• 公司通过股权激励和员工持股计划，将管理层与公司利益高度绑定，提升员工积极性和公司盈利能力。

增长潜力与市场前景

• 液态奶业务：2016年液态奶收入占比82%，毛利占比77%，未来有望实现量价齐升。
• 奶粉业务：预计未来两年新增市场空间在130-170亿元，伊利具备显著的先发优势。
• 新品市场：豆奶、畅意乳酸菌饮料等新品有望成为下一个超级单品，推动公司增长。

图表目录

• 图表1：伊利液态奶业务收入与毛利占比
• 图表2：燕塘乳业成本拆分
• 图表3：燕塘乳业直接材料拆分
• 图表4：主产区生鲜乳收购价与伊利毛利率
• 图表5：四大出口国牛奶产量
• 图表6：四大出口国泌乳牛存栏
• 图表7：国内外奶价比较
• 图表8：国内主产区生鲜乳收购价格走势与伊利股份分季度毛利率
• 图表9：增速测算
• 图表10：液态奶细分品类增速
• 图表11：高端产品销售额及占比
• 图表12：近期推出的新品
• 图表13：伊利新品不断
• 图表14：雀巢产品线不断扩展
• 图表15：婴幼儿奶粉市场空间测算
• 图表16：外资与国产前五大品牌销售额及市场份额
• 图表17：不同级别城市消费偏好
• 图表18：母婴渠道婴幼儿奶粉上下线城市销售占比
• 图表19：伊利、蒙牛、光明营收
• 图表20：伊利销售费用和销售占比
• 图表21：伊利广告及营销费支出和销售占比
• 图表22：伊利历年收入、净利润及增速
• 图表23：常温液态类乳品市场渗透率
• 图表24：市场占有率
• 图表25：2006年股权激励
• 图表26：行权业绩条件
• 图表27：2016年股权激励
• 图表28：行权/解锁业绩条件
• 图表29：2014年员工持股计划
• 图表30：2017Q1伊利前十大股东
• 图表31：盈利预测

附录：财务预测表

资产负债表

• 货币资金：2016年13,824百万元，2017年预计21,854百万元
• 应收票据：稳定在114百万元
• 应收账款：2016年572百万元，2017年预计633百万元
• 预付账款：2016年558百万元，2017年预计607百万元
• 存货：2016年4,326百万元，2017年预计4,703百万元
• 流动资产合计：2016年20,193百万元，2017年预计28,710百万元
• 非流动资产合计：2016年19,070百万元，2017年预计17,616百万元
• 资产合计：2016年39,262百万元，2017年预计46,325百万元

现金流量表

• 经营活动现金流：2016年9,687百万元，2017年预计7,798百万元
• 投资活动现金流：2016年-437百万元，2017年预计300百万元
• 融资活动现金流：2016年-8,510百万元，2017年预计-67百万元

利润表

• 营业收入：2016年60,312百万元，2017年预计66,698百万元
• 营业成本：2016年37,427百万元，2017年预计40,689百万元
• 销售费用：2016年14,114百万元，2017年预计15,541百万元
• 管理费用：2016年3,457百万元，2017年预计3,802百万元
• 财务费用：2016年-273百万元，2017年预计67百万元
• 净利润：2016年5,662百万元，2017年预计6,094百万元

财务比率

• 毛利率：2016年37.9%，预计2017年39.0%，2018年39.7%，2019年40.4%
• 净利率：2016年9.4%，预计2017年9.1%，2018年9.4%，2019年9.9%
• ROE：2016年24.5%，预计2017年20.9%，2018年19.7%，2019年19.1%
• ROIC：2016年20.4%，预计2017年20.0%，2018年18.9%，2019年18.5%
• 资产负债率：2016年40.8%，预计2017年36.7%，2018年33.6%，2019年30.8%
• P/E：2016年22.2倍，预计2017年20.6倍，2018年17.5倍，2019年14.7倍
• P/B：2016年5倍，预计2017年4.3倍，2018年3.5倍，2019年2.8倍
• EV/EBITDA：2016年19倍，预计2017年17倍，2018年15倍，2019年12倍

分析师介绍

• 组长、高级分析师：龚源月，法国ESSEC商学院硕士，曾任职于法国巴黎银行、弘则研究，2017年加入华创证券研究所。
• 助理分析师：曹岩，对外经济贸易大学经济学硕士，曾任职于中粮集团财务部，2014年加入华创证券研究所。
• 助理分析师：杨兆媛，南京大学经济学硕士，2016年加入华创证券研究所。