20131225-中泰证券-天康生物-002100.SZ-借力市场苗_开启高成长新征程_22页_677kb

天康生物（002100.SZ）投资价值分析总结

核心内容

天康生物（002100.SZ）是一家以兽药疫苗和饲料为主营业务的上市公司，隶属于新疆兵团国资委。公司通过参股天康畜牧科技（44.44%股权）参与生猪养殖与屠宰业务，未来有望成为新疆建设兵团生猪养殖全产业链运营平台。公司积极进行市场苗业务转型，其口蹄疫和猪蓝耳市场苗在2013年取得显著增长，预计2014年和2015年分别实现100%和66.7%的增速，成为公司业绩增长的重要引擎。此外，公司在研疫苗产品将陆续推出，为公司未来三年的业绩增长奠定基础。饲料业务聚焦新疆、河南和东北三大核心区域，预计未来三年年均增长18.5%，进入业内第二梯队。

主要观点

• 兽药疫苗业务高增长：公司通过市场苗业务转型，利用其技术优势（如无血清悬浮培养和基因缺失技术）实现口蹄疫和猪蓝耳疫苗的快速增长，预计2014年和2015年市场苗销量分别增长120%和59%。
• 饲料业务稳健增长：公司在新疆、河南和东北拥有200万吨产能，通过品牌和渠道优势保障饲料业务稳健发展，预计2014年销量达到108万吨，2015年达到129万吨。
• 盈利预测：预计2013-2015年公司归属母公司净利润分别为1.57亿元、2.27亿元和3.29亿元，年均复合增长45%，对应EPS分别为0.36元、0.52元和0.76元。
• 估值与投资建议：按35X2014年EPS估值目标价为18.2元，DCF估值为19.3元，目标价区间设定为18.2-19.3元，首次覆盖并给予“买入”评级，较当前股价仍有50%以上的潜在上涨空间。
• 治理结构优势：公司在新疆兵团企业中激励机制较为完善，管理层与流通股股东利益高度协同，为业绩增长提供治理结构保障。

关键信息

业绩预测

市场苗业务

• 口蹄疫和猪蓝耳市场苗在2014年和2015年分别实现100%和66.7%的销量增长，预计年增厚EPS 0.10元。
• 公司无血清悬浮培养口蹄疫疫苗技术业内领先，预计2014年中完成生产线改造，成为国内首家无血清悬浮培养口蹄疫疫苗生产企业。
• 公司预计2014年和2015年口蹄疫疫苗销量分别为2200万ml和3500万ml，猪蓝耳疫苗销量分别为1800万ml和3200万ml。

饲料业务

• 饲料业务聚焦新疆、河南和东北三大核心区域，预计2014年销量达到108万吨，2015年达到129万吨。
• 公司通过产品结构调整，提高猪料占比，吨毛利稳定在220元水平，预计2013年饲料业务贡献净利润约4500万元。

投资收益

• 2013-2015年，天康畜牧科技预计贡献投资收益分别为1901万元、2240万元和3888万元，公司有望通过整合其生猪养殖业务，进一步提升业绩。

风险提示

• 市场苗销售不达预期。
• 生猪养殖景气度回升不及预期。
• 兵团治理结构不透明导致业绩低于预期。

估值方法

• PE相对估值：按35X2014年EPS，目标价为18.2元。
• DCF绝对估值：估值结果为19.3元。
• 综合估值：目标价设定为18.2-19.3元，首次覆盖并给予“买入”评级。

技术优势

• 公司掌握无血清悬浮培养技术和基因缺失猪蓝耳疫苗技术，具备业内领先优势。
• 拥有多个在研疫苗产品，包括悬浮培养禽流感疫苗、猪瘟E2疫苗等，预计2014-2017年陆续推出，为公司提供持续增长动力。

市场格局

• 口蹄疫和猪蓝耳市场苗行业竞争格局优良，未来几年将处于供不应求状态。
• 天康生物预计在口蹄疫疫苗市场苗业务上至少可以获得4-5亿元的市场份额。

未来增长

• 公司计划通过内生增长和外延扩张，实现未来三年业绩的持续快速增长。
• 饲料业务在新疆地区增长最为确定，预计未来三年年均增长18.5%。

总结

天康生物凭借其在兽药疫苗和饲料业务上的优势，以及对天康畜牧科技的参股，有望在未来三年实现业绩的持续高增长。公司具备强大的销售能力和领先的技术优势，特别是在口蹄疫和猪蓝耳市场苗领域。饲料业务在三大核心区域的稳健增长，为公司提供稳定的收入来源。预计公司未来三年将实现年均45%的净利润增长，目标价设定为18.2-19.3元，给予“买入”评级。