20130521-安信证券-天康生物-002100.SZ-兽用疫苗新贵_藏在深闺待人识_20页_842kb

天康生物（002100.SZ）详细总结

公司概况

天康生物是首批农业产业化国家龙头企业，成立于2000年，主要业务包括兽药（疫苗）、饲料和蛋白油脂（棉籽压榨）。2012年，兽药业务毛利占比为 58%，是公司主要利润来源；饲料业务毛利占比 33%；蛋白油脂业务毛利占比 8%，毛利率较低，2012年盈亏基本平衡。

• 兽药业务：公司是农业部指定的口蹄疫、猪瘟、猪蓝耳病、小反刍兽疫疫苗定点生产企业，其中口蹄疫疫苗销量位居全国第三，2012年政府招采口蹄疫疫苗销售额为3.9亿元，占兽药业务收入的 83%。
• 技术优势：公司是继金宇集团之后国内第二家掌握口蹄疫疫苗无血清悬浮培养技术并实现规模化生产的企业，技术壁垒高，生产成本显著下降，单位制造成本比转瓶工艺降低 7%-11%。
• 产品储备：禽流感细胞工艺疫苗预计2014年投产，成为政府招标业务主力；猪瘟E2亚单位灭活疫苗预计2015年量产，成为直销业务潜力品种。

兽用疫苗行业景气向好

2.1 畜牧业稳定发展、免疫覆盖率提升驱动兽药行业高增长

• 我国兽药市场规模从2007年的194亿元增长至2011年的335亿元，年复合增长率 14.7%。
• 随着畜牧业规模化发展，免疫覆盖率提升，预计2015年兽药市场规模将突破 600亿元。
• 规模化养殖企业对定制化疫苗需求增加，推动市场化销售疫苗进入高速成长期。

2.2 政府采购破冰，市场化疫苗步入高速成长期

• 政府强免疫苗占比约 60%，但市场化销售比例持续上升，2009年为 33%，2010年升至 39%。
• 口蹄疫、蓝耳等疫苗因技术壁垒高、参与企业少，未来3-5年竞争缓和，利润率有望维持高位。
• 公司2013年开始直销业务快速放量，预计2013年直销收入达 7000万元，2014年将突破 1亿元。

公司疫苗业务预测

3.1 公司兽药业务概况

• 公司拥有两个兽药生产基地，其中经济技术开发区主要生产口蹄疫疫苗，年产能达 60亿毫升。
• 2012年，公司对两个车间进行悬浮培养工艺改造，预计2013年底前完成，改造后产能为 7亿毫升。
• 2013年公司兽药业务收入预计为 56,205万元，毛利率预计为 67.0%。

3.2 政府招标业务：价格回升，储备产品即将放量

• 口蹄疫疫苗政府招标收入预计2013年为 42,719万元，2015年有望达到 49,481万元。
• 禽流感细胞工艺疫苗预计2014年中期前后量产，主要针对政府采购市场，将填补公司在高致病性禽流感疫苗领域的空白。
• 2013年公司口蹄疫疫苗招标价预计从 0.44元/毫升 上升至 0.48元/毫升。

3.3 直销苗异军突起

• 新型蓝耳弱毒苗（TJM-F92株）和口蹄疫纯化苗是公司直销苗主要产品，预计2013年直销收入达 7000万元，2014年将达 1.19亿元。
• 猪瘟E2亚单位灭活疫苗预计2015年量产，将成为直销业务新潜力产品。

饲料业务：从区域市场向全国拓展

• 公司在新疆、中原、东北等地拥有21家饲料企业，总产能达 200万吨，2012年产销量为 80万吨。
• 公司计划2年内饲料产销量达到 100万吨，进入全国大型饲料企业行列。
• 2012年中原区猪料占比达 50% 以上，部分公司达 70% 以上。
• 2013年饲料业务收入预计为 247,869万元，毛利率稳定在 7.5%。

植物蛋白业务：控制风险，以销定购，购销同步

• 公司依托新疆棉籽资源，生产棉粕、棉油和副产物棉籽壳，2012年实现盈亏平衡。
• 2010年因棉籽价格高涨导致亏损8000万元，2012年通过“以销定购、购销同步”模式实现扭亏。
• 2013年植物蛋白业务收入预计为 51,158万元，毛利率为 8.1%。

公司财务预测与估值

• 2013-2015年全面摊薄EPS：预计分别为 0.50元、0.66元、0.82元。
• 净利润复合增速：未来3年有望达到 40%。
• 目标价：12个月目标价 15元，当前股价 11.52元。
• 市盈率：2013年预计为 23.0倍，2015年预计为 14.0倍。
• 市净率：2013年预计为 2.2倍，2015年预计为 1.8倍。
• ROIC：预计从 7.5% 增长至 16.8%。

风险提示

• 下游养殖行业波动风险
• 直销业务进展低于预期风险

总结

天康生物凭借其在兽用疫苗领域的技术优势和市场拓展能力，正逐步成为行业领先企业。随着直销业务放量、储备产品投产以及政府招标业务价格回升，公司兽药业务将进入快速增长阶段。公司饲料业务也在向全国市场拓展，植物蛋白业务通过调整经营模式实现扭亏。整体来看，公司未来发展潜力较大，首次覆盖给予 买入-A 评级，目标价为 15元。