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2026年上半年债市回顾及下半年展望总结

核心观点

• 上半年债市行情整体超预期，短端利率下行幅度大于长端，利率曲线走陡。
• 下半年经济“K型分化”或持续，债市基本面风险有限。
• 债市需求存在刚性，信贷规模下降背景下，债券供需天平仍有利。
• 下半年关注财政政策发力情况，三季度政府债供给上升，为债市带来扰动。
• 资金回归政策利率，债市利率震荡，有待宽货币政策发力。
• 风险提示：宏观经济环境变化，央行货币政策力度不如预期。

上半年债市回顾

• 利率走势：10年期国债收益率上半年整体下行，1年期、5年期、10年期、30年期国债利率分别下行22BP、20BP、11BP、3BP，利率曲线陡峭化。
• 品种表现：地方债表现好于国债，金融债收益率较低，信用债表现好于利率债，高收益债收益高于高等级信用债。
• 市场波动：1月份受股市扰动压制债市，2-3月因经济开门红与美伊冲突导致债市震荡上行，4-5月美伊冲突缓和，债市修复，6月资金回笼导致利率上行。

上半年债市运行主线

1. 经济“K型分化”

• 新兴行业（如半导体、通信、新能源）景气度高，传统行业（如纺织、黑色金属冶炼）低迷。
• 外需强、内需弱，生产强、需求弱，形成“K型”经济格局。
• 1-5月高新技术行业工业增加值增速显著，而部分传统行业增速下滑甚至为负。

2. 资金超预期宽松

• 人民币升值补充流动性，外汇占款增长。
• 央行通过“收短放长”操作维持流动性稳定，MLF加量投放支持中长期流动性。

3. 财政支出放缓

• 1-2月财政发力，流动性集中前置投放，但二季度后财政支出放缓，形成“宽货币、紧财政”格局。
• 地方政府性基金收入连续下滑，土地出让收入降幅扩大，制约地方政府财政收入。

4. 机构资产荒

• 优质信贷债券供给不足，银行与非银配置需求充足。
• 企业净融资增加，但居民中长期贷款低迷，企业贷款规模下降。
• 大型银行债券配置增速加快，机构对信用债配置需求大。

下半年债市展望

1. 经济“K型分化”格局或持续

• 下半年经济增速预计温和，高新科技等新质生产力仍为增长引擎。
• 居民消费疲软，青年就业压力大，传统行业景气度持续低迷。
• 房地产市场探底，降幅收窄，但难言整体回升。

2. 财政政策发力可期

• 政府债供给在三季度放量，对债市流动性形成考验。
• “六张网”基建投资年内规模超7万亿，消费投资政策或加码。
• 地方债到期高峰在8月，9月后财政支出空间加大。

3. 货币政策适度宽松基调未变

• 央行通过逆回购、MLF等工具维持市场流动性，政策利率仍有支撑。
• 保险与银行负债成本下降，有助于推动贷款利率进一步下调，提升长端债券性价比。
• 下半年货币政策仍可能加码，以提振内需。

4. 外部货币政策变化

• 美联储加息预期上升，美元指数走强可能制约人民币升值。
• 美国PCE同比增速处于近三年高位，通胀粘性较强。
• 中美关系改善，对美贸易有望回升，但人民币升值可能放缓。

利率及其他品种走势展望

• 利率曲线：10年-1年利差处于中等偏高水平，仍有下行空间。
• 30年国债：距离历史低点仍有较大差距，利差中枢上移。
• 信用债：利差较薄，继续压缩难度较大，需关注供给与政策扰动带来的赎回风险。
• 转债市场：表现一般，转股溢价率走高，估值处于高位，下半年科技资产单边行情复现概率较低。
• 基金配置：债基规模增加，但资金来源不稳定，债市波动加大。

供需与流动性变化

• 资金面：三季度政府债供给放量，资金边际收敛，债市回归震荡。
• 四季度：政府债供给压力释放，供需格局改善，债市下行阻力减小。
• 机构配置：信用债ETF配置需求大，但需规避城投债地区风险。

风险提示

• 宏观经济环境变化可能影响债市走势。
• 央行货币政策力度不如预期。
• 财政政策与外部货币政策变化可能带来市场扰动。

总结

• 上半年债市在“K型分化”、资金宽松、财政放缓、机构资产荒等多重因素推动下表现超预期。
• 下半年经济分化格局或持续，债市基本面风险有限。
• 财政政策或加码，政府债供给放量可能带来流动性考验。
• 货币政策仍可能适度宽松，推动长端利率中枢下行。
• 外部货币政策变化需警惕，人民币升值或放缓。
• 债市整体风险可控，但需关注政策与供需变化对市场的影响。