保险行业2018年四季度投资策略：从修正后的PEV估值看保险股的隐含预期-20180910-华创证券-13页
报告摘要
保险行业2018年四季度投资策略总结
核心内容
保险行业估值体系具有特殊性，主要体现在其利润波动大、业务周期长、估值方法复杂等特点。因此，传统PE和PB估值方法对寿险公司存在一定的局限性。PEV（有效业务价值）作为衡量寿险公司价值的重要指标，能够综合反映存量业务未来现金流的折现价值，是评估保险股价值的安全边际。NBVx（新业务价值）则衡量未来新业务的增长能力，结合PEV可以更全面地反映寿险公司的整体价值。
主要观点
- PEV与NBVx的估值逻辑：PEV反映存量业务的长期价值，NBVx反映新业务增长潜力，两者共同构成保险公司的评估价值。
- 当前估值隐含悲观预期：四家上市险企（中国人寿、中国太保、中国平安、新华保险）的静态PEV估值倍数均低于1，除了平安外，其余三家均小于1，说明市场对寿险公司投资收益率预期偏低。
- 投资收益率预期偏差：当前投资收益率假设与实际投资收益率存在平均-50bp的负偏差，反映市场对宏观经济和资本市场环境的悲观预期。
- 估值修复的双重逻辑：当前估值处于历史底部，未来随着利率和投资收益的改善，以及新业务价值的回暖，估值有望向1倍PEV回归。同时，新业务价值增长的改善将推动NBVx估值上行，形成双重修复动力。
- 推荐投资时机：当前估值水平与市场预期偏差较大，是长线配置的优良时机。
关键信息
估值水平与投资收益率假设
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当前四家上市险企静态PEV估值倍数分别为：
- 中国人寿：0.79
- 中国太保：0.96
- 中国平安：1.24
- 新华保险：0.88
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除平安外，其他三家PEV估值均小于1，意味着投资者认为其实际内含价值低于披露的内含价值，投资收益率预期偏保守。
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当前四家险企内含价值假设的长端投资收益率为5%，但实际投资收益率分别为：
- 中国平安：4.2%
- 中国人寿：4.6%
- 新华保险：5.0%
- 中国太保：4.5%
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投资收益率假设与实际收益率存在平均-50bp的负偏差，市场预期下调约40bp到110bp。
估值修复潜力
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PEV修复逻辑：预计年底动态PEV将进一步摊薄，四家险企动态PEV分别为：
- 中国人寿：0.76
- 中国太保：0.89
- 中国平安：1.12
- 新华保险：0.82
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NBVx修复逻辑：当前四家险企的静态NBVx分别为：
- 中国人寿：-2.65
- 中国太保：-0.48
- 中国平安：3.27
- 新华保险：-1.68
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除平安外，其他三家NBVx为负，说明市场对其新业务增长能力预期偏低。若NBVx调整至正数，投资收益率假设将有所上调。
预计估值回归
- 当前PEV和NBVx均处于历史底部，未来随着市场预期修复和投资收益改善，估值有望向1倍PEV回归。
- 新业务价值的改善将推动NBVx估值上行，进一步支撑整体估值修复。
投资建议
- 推荐评级：华创证券继续维持对中国平安、新华保险、中国太保的“推荐”评级。
- 长线配置时机：当前估值水平与市场预期偏差较大，是长线配置的优良时机。
- 关注修复动力：市场企稳后，估值修复动力增强，预计未来利率和投资收益的改善将推动估值回升。
风险提示
- 新单增速不及预期
- 资本市场动荡加剧
- 监管政策变动
- 宏观经济下行
重点公司数据概览
| 公司名称 | 股价（元） | 2018E EPS（元） | 2019E EPS（元） | 2020E EPS（元） | 2018E PE（倍） | 2019E PE（倍） | 2020E PE（倍） | PB（倍） | 评级 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 中国平安 | 62.78 | 6.4 | 7.8 | 8.3 | 9.81 | 8.05 | 7.56 | 2.42 | 推荐 |
| 中国太保 | 32.71 | 2.1 | 3.0 | 4.0 | 15.58 | 10.9 | 8.18 | 2.16 | 推荐 |
| 中国人寿 | 21.57 | 1.5 | 2.3 | 2.6 | 14.38 | 9.38 | 8.3 | 1.9 | 推荐 |
| 新华保险 | 46.57 | 3.4 | 4.2 | 4.8 | 13.7 | 11.09 | 9.7 | 2.28 | 推荐 |
行业数据概览
| 指标 | 数据值（亿元） | 占比% |
|---|---|---|
| 股票家数 | 6 | 0.17 |
| 总市值 | 22,434.82 | 4.27 |
| 流通市值 | 14,524.85 | 3.86 |
图表与数据说明
- 图表1-16：展示了上市险企PEV、NBVx走势，以及估值调整后的趋势。
- 图表17：显示了四家险企的内含价值预测及动态PEV数据。
团队介绍
- 组长、首席分析师：洪锦屏（华南理工大学管理学硕士，曾任职于招商证券）
- 高级分析师：王舫朝（英国杜伦大学经济学硕士，曾任职于中信建投证券）
- 分析师：徐康（英国纽卡斯尔大学经济学硕士，曾任职于平安银行）
- 助理研究员：方嘉悦、张径炜（分别来自香港中文大学和西南财经大学）
投资评级体系
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公司投资评级：
- 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上
- 推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%-20%
- 中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%
- 回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%-20%
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行业投资评级：
- 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上
- 中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%-5%
- 回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上
分析师声明与免责声明
- 每位分析师对所提及的证券或发行人发表的建议和观点反映了其个人看法，不承担其他券商研究报告的直接或间接责任。
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