> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 证券研究报告 # 重返1倍PEV修复途，资产负债两端开花——2026年A股保险行业年度策略报告 2025.12.20 # 葛玉翔 证券分析师执业证书编号：S0740525040002 邮箱：geyx01@zts.com.cn # 蒋峤 证券分析师 执业证书编号：S0740517090005 邮箱：jiangqiao@zts.com.cn # 摘要：2026年A股保险策略——重返1倍PEV修复途，资产负债两端开花 # EV增速有望重回两位数长期增速，期限与信用利差走阔，关注长端利率突破2.0%整数关口的机会 - 2023年以来经过多轮内含价值（EV）经济假设更新，EV可信度在逐步回暖。我们预计2025年年报，上市险企普遍将不调整内含价值经济假设，EV增速重回恢复性增长。采用P/EV对寿险公司估值时，投资者对未来NBV增速的预期是决定估值高低的重要参考因素，明确的ROEV回暖能够带动估值重回1倍上方。我们预计上市险企合计EV2025年至2027年平均增速为 $10.6\%$ 、 $10.9\%$ 和 $10.8\%$ ；NBV增速分别为 $34.7\%$ 、 $21.7\%$ 和 $10.0\%$ 。 - 若长端利率接近 $2.0\%$ 整数关口，相当于此前 $5.0\%$ 投资收益率假设对应约 $3.0\%$ （与当前 $4.0\%$ 投资收益率假设同样对应200bps利差），P/EV估值有望逐步向1倍靠近。中泰固收团队认为，2026年10年国债区间或在 $1.7\% - 2.1\%$ ，呈现“山”字节奏。长端利率易上难下，通胀预期回暖背景下，利好保险股估值中枢回升。 # 寿险：迎接利源全面且持续的走阔 - 2026年开门红业绩表现值得期待，受益于存款搬家的居民资产再配置，负债端增速有望延续，权益市场慢牛有望强化分红险自身销售逻辑。银保渠道得益于合作网点数持续有效增长和产能提升，新单增速动能有望延续；个险渠道得益于“哑铃型”队伍结构下核心优质人力托底。我们预计上市险企2026年核心期缴和价值增长有望保持两位数增长。 # 产险：非车“报行合一”打开承保盈利“第二曲线” - 监管借鉴车险经验延伸监管模式，推动行业从规模扩张转向质量提升，非车险“报行合一”落地。此前非车险业务“内卷”引发行业竞争乱象，面临行业性商业非车险承保亏损。我们假设行业非车险承保利润率改善1个百分点，对应增加承保利润约58亿元左右，丰富承保利源结构。 # 资金运用：慢牛迎双击，双面红利股 - “利差不够，股票来凑”，A股慢牛有望改善当前持续低利率环境下险资投资生态。新准则实施后股票持仓上涨对险企盈利弹性逐步放大。近期监管松绑入市权益因子，中国平安作为权重股有望充分受益于新增资金长期青睐和A股中长期慢牛环境，国寿权益价格风险最低资本占用较高，边际释放空间相对较大。 # 投资建议与风险提示：建议关注：中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险和中国财险 ·风险提示：宏观经济复苏低于预期拖累长端利率和权益市场大幅下行、保险业转型持续低于预期、市场竞争加剧使得产品利润率进一步压缩、自然灾害高发导致赔付率大幅提升拖累承保利润、研报使用信息更新不及时风险、测算偏差使得与实际结果存在差异 # 2026年保险股基本面判断：资产负债两端开花 # “十五五”开局年：继续发挥保险业的经济“减震器”和社会“稳定器”功能 # ■ 9·22国新办发布会，李云泽局长提到的“十四五”关键数据或成为“十五五”制定目标的关键 - 5年来，保险业累计赔付9万亿元，较“十三五”时期增长61.7%。农业保险为8亿户次农户提供风险保障。商业养老、健康保险积累准备金11万亿元。 - 中央金融办会同证监会和相关部门出台推动中长期资金入市的指导意见及实施方案，着力打通社保、保险、理财等入市的痛点堵点，保险资金长期股票投资试点、个人养老金制度推广至全国等重要举措相继落地，“引长钱、促长投”的改革效果加快显现。 - 车险累计承保机动车超16亿辆次，较“十三五”时期增长40%。搭建了新能源车“车险好投保”平台，推动实现“愿保尽保、凡投必保”。目前在保车辆超过4000万辆。 - 培育壮大耐心资本，保险资金投资股票和权益类基金超5.4万亿元，余额较“十三五”末增长85%，助力资本市场稳定健康发展。 - 强化科技保险保障，累计提供风险保障超过10万亿元，首台套、首批次保险支持创新应用项目3600个，为科技研发和成果转化“保驾护航”。 - 三大主粮完全成本和种植收入保险覆盖全国，“十四五”期间亩均保额提升了72%。 - 助力提升灾害保障水平，保险业针对洪涝灾害、台风地震等累计赔付超过1500亿元，做到应赔尽赔、能赔快赔、合理预赔。综合性巨灾保险试点在20多个省市落地，推动防灾减灾“安全网”进一步织密织牢。 - 银监法修订草案已经国务院常务会议讨论通过，保险法修订也在加快推进。 实施预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制，推动车险综合改革，深入开展“报行合一”，寿险公司2024年以来压降成本3500亿元，财险公司综合成本率降至近10年最低水平，费用率更是创20年来新低，行业内生发展动力持续增强。 # 目录 # CONTENTS 1 当前P/EV估值压制与破局思考 (2) 寿险: 迎接利源全面且持续的走阔 (3) 产险：非车“报行合一”打开承保盈利“第二曲线” (4) 资金运用: 慢牛迎双击, 双面红利股 (5) 投资建议与风险提示 # 01 # 当前P/EV估值压制与破局思考 # 利差损隐忧是悬在保险股投资的“达摩克利斯之剑” ■近年来上市险企P/EV估值水平拾级而下，估值折价主要系持续低利率环境下，EV中未来投资收益率可信度明显下降，使得上市险企股价持续于每股内含价值下方运行 寿险公司市值对应不同阶段价值底线的精算内涵 # 当前P/EV估值体系似乎出现“失效”的迹象 # A股上市险企P/EV估值中枢持续下探后有所回暖，底部明朗后等待业绩共振确认拐点 - 2025年保险股估值并未反映长端利率波动，主要系长端利率自身窄幅震荡。 2025年P/EV估值（截至12月18日），A股：国寿0.83X、平安0.81X、新华0.74X、太保0.66X 来源：Wind，中泰证券研究所 # 拖累1：EV经济假设持续调整，可预测性和可分析性大幅降低 # ■内险企连续两年下调风险贴现率和投资收益率假设，假设不断调整使得NBV、EV调整折扣成倍扩大，弱化EV稳定性，加大对于不同公司及年度间比较分析难度 - 投资收益率：2022：5.0%→2023：4.5%→2024：4.0%；风险贴现率：2022：10%-11%→2023：8%-9.5%→2024：7.2%-8.5% 2023-2024较上年假设口径调整折扣分别为：NBV： $-18.9\% \rightarrow -27.1\%$ 、集团EV： $-5.9\% \rightarrow -10.7\%$ 、寿险EV： $-6.0\% \rightarrow -13.3\%$ 。 7家内险企2023-2024的NBV、寿险EV、集团EV假设调整折扣一览 # 拖累2：低利率环境下价值敏感性增加，拖累估值稳健性 # ■疫后新单以储蓄型为主，利差依赖增强，死费差贡献下滑。不过2025年以来分红险占比大幅增长，价值受利率的敏感性或迎拐点 - 有效业务价值包含了对未来投资收益率的假设，对投资收益率的敏感性体现了业务结构稳健性 - 基准投资收益率下行50bps：2019至2024，VIF敏感性由 $18\%$ 升至 $30\%$ ；NBV敏感性由 $14\%$ 升至 $34\%$ ，1H25得益于分红险占比大幅提升敏感性收缩至 $23\%$ 。 上市险企VIF对投资收益率下降50bps敏感性（单位：%） 近年来以增额终身寿险为代表的储蓄型业务成为新单保费的重要贡献，使得利差敏感性大幅提升 图5 我国寿险市场新单保费结构的演变（资料来源：公开信息） 注：1.以上数据不含账户型万能险。 2.2024年数据截至10月。 上市险企NBV对投资收益率下降50bps敏感性（单位：%） # 破局1：我们预计2025年年报，上市险企将不调整内含价值经济假设 # ■ 根据我们模拟测算的行业总投资收益率（逐月年初YTD）测算，4%的综合口径投资收益率达成度尚可 <table><tr><td rowspan="2">公司名称</td><td colspan="3">投资收益率假设</td><td colspan="3">风险贴现率</td></tr><tr><td>2022</td><td>2023</td><td>2024</td><td>2022</td><td>2023</td><td>2024</td></tr><tr><td>中国平安</td><td rowspan="6">5%</td><td rowspan="5">4.5%</td><td rowspan="6">4%</td><td>11.0%</td><td>9.5%</td><td>传统险:8.5%分红与万能等非传统险:7.5%</td></tr><tr><td>中国人寿</td><td>10.0%</td><td>8.0%</td><td>普通型业务:8.0%浮动收益型业务:7.2%</td></tr><tr><td>中国太保</td><td>11.0%</td><td>9.0%</td><td>8.5%</td></tr><tr><td>中国太平</td><td>11.0%</td><td>9.0%</td><td>8.5%</td></tr><tr><td>阳光保险</td><td>11.0%</td><td>9.5%</td><td>8.5%</td></tr><tr><td>中国人保</td><td>传统险:4.5%分红与万能险:4.75%</td><td>10.0%</td><td>9.0%</td><td>8.5%</td></tr><tr><td>新华保险</td><td>非投连:5%投连:6%</td><td>非投连:4.5%投连:6%</td><td>非投连:4%投连:6%</td><td>11.0%</td><td>9.0%</td><td>8.5%</td></tr></table> 注：2022年新华保险非投连险的投资收益率中，新传统险、传统专一险为 $5.25\%$ ，其余均为 $5\%$ # 破局2：EV增速重回恢复性增长 ■2023年以来经过多轮内含价值经济假设更新，EV可信度在逐步回暖。我们预计2025年年报，上市险企普遍将不调整内含价值经济假设，EV增速重回恢复性增长。 我们预计上市险企合计EV2025年至2027年平均增速为 $10.6\%$ 、 $10.9\%$ 和 $10.8\%$ ；NBV增速分别为 $34.7\%$ 、 $21.7\%$ 和 $10.0\%$ 采用P/EV对寿险公司估值时，投资者对未来NBV增速的预期是决定估值高低的重要参考因素，明确的ROEV回暖能够带动估值重回1倍上方。 来源：公司公告，Wind，中泰证券研究所 NBV成长性需尽快恢复（单位：百万元） # 破局3：期限与信用利差走阔，关注长端利率触及2.0%整数关口的机会 # ■我们构建了10年期国债到期收益率与投资收益率假设差、信用利差和期限利差观察A股上市险企P/EV平均估值的合理性 - 中泰固收团队认为，2026年10年国债区间或在 $1.7\% - 2.1\%$ ，呈现“山”字节奏。长端利率易上难下，通胀预期回暖背景下，利好保险股估值中枢回升。 - 若长端利率突破 $2.0\%$ 整数关口，相当于此前 $5.0\%$ 投资收益率假设对应约 $3.0\%$ （与当前 $4.0\%$ 投资收益率假设同样对应200bps利差），P/EV估值有望逐步向1倍靠近。 来源：公司公告，Wind，中泰证券研究所 # 股债市场波动对有效业务价值和经调整后净资产的影响测算 # ■我们根据平安内含价值敏感性变动测算了在评估价值下（EV+1*NBV），集团P/EV随权益及投资收益率假设变动情况 - 在评估价值假设下，集团P/EV估值为1.03倍。随着投资收益率假设和权益市场的波动，P/EV估值将发生较大波动，在投资收益率假设下行200bps和权益市场下跌 $20\%$ 的假设下，P/EV估值将下探至0.57倍；在投资收益率假设上行200bps和权益市场上涨 $20\%$ 的假设下，P/EV估值将回升至1.48倍。 中国平安评估价值法下P/EV受投资收益率假设与权益市场变动敏感性测算 <table><tr><td></td><td colspan="10">权益市场变动</td></tr><tr><td rowspan="10">投资收益率 假设变动</td><td></td><td>-20.0%</td><td>-15%</td><td>-10.0%</td><td>-5.0%</td><td>0.0%</td><td>5.0%</td><td>10.0%</td><td>15.0%</td><td>20.0%</td></tr><tr><td>-200bp</td><td>0.57</td><td>0.58</td><td>0.59</td><td>0.61</td><td>0.62</td><td>0.64</td><td>0.65</td><td>0.67</td><td>0.68</td></tr><tr><td>-150bp</td><td>0.67</td><td>0.68</td><td>0.70</td><td>0.71</td><td>0.72</td><td>0.74</td><td>0.75</td><td>0.77</td><td>0.78</td></tr><tr><td>-100bp</td><td>0.77</td><td>0.78</td><td>0.80</td><td>0.81</td><td>0.82</td><td>0.84</td><td>0.85</td><td>0.87</td><td>0.88</td></tr><tr><td>-50bp</td><td>0.87</td><td>0.88</td><td>0.90</td><td>0.91</td><td>0.93</td><td>0.94</td><td>0.95</td><td>0.97</td><td>0.98</td></tr><tr><td>0bp</td><td>0.97</td><td>0.98</td><td>1.00</td><td>1.01</td><td>1.03</td><td>1.04</td><td>1.05</td><td>1.07</td><td>1.08</td></tr><tr><td>+50bp</td><td>1.07</td><td>1.08</td><td>1.10</td><td>1.11</td><td>1.13</td><td>1.14</td><td>1.15</td><td>1.17</td><td>1.18</td></tr><tr><td>+100bp</td><td>1.17</td><td>1.18</td><td>1.20</td><td>1.21</td><td>1.23</td><td>1.24</td><td>1.26</td><td>1.27</td><td>1.28</td></tr><tr><td>+150bp</td><td>1.27</td><td>1.28</td><td>1.30</td><td>1.31</td><td>1.33</td><td>1.34</td><td>1.36</td><td>1.37</td><td>1.38</td></tr><tr><td>+200bp</td><td>1.37</td><td>1.39</td><td>1.40</td><td>1.41</td><td>1.43</td><td>1.44</td><td>1.46</td><td>1.47</td><td>1.48</td></tr></table> 来源：公司公告，中泰证券研究所；目前内含价值评估体系下，除自由盈余外，支持负债和资本要求的资产以账面价值计量。上述投资敏感性情景下，调整净资产不随未来投资收益率的变动而变动。但权益市场波动将通过公司股基持仓对调整净资产产生影响。 # 02 # 寿险：迎接利源全面且持续的走阔 # 人身险降低负债成本仍是大势所趋，2024年以来压降成本3500亿元 # ■我们根据，传统险、分红险和万能险存量准备金60%：30%：10%占比假设预测了综合负债成本 - 传统险根据定价利率和12年平均流出久期测量平均成本；分红险根据保单年红利实现率倒算投保人实际投资收益率作为负债成本，并假设未来保持不变；万能险结算利率根据Wind统计的行业月均年化结算收益率作为负债成本，并假设未来保持不变。 预计平均负债成本从2025年的3.22%下降至2027年的3.06%。 预计资产打平收益从2025年的 $2.91\%$ 下降至2027年的 $2.77\%$ 传统险、分红险和万能险负债成本预测 平均负债成本和打平资产成本预测 # 2026年边际改善来自“报行合一”的纵深推进以及存量保单到期置换 # ■ 系列政策剑指对寿险公司经营的精细化管理提升 • 《人身保险产品费用分摊指引》发布：①“报行合一”再细化，人身险业的费用分摊指引明确所有费用的认定、分摊；②分“两大类”：变动和固定，渠道费用、代理人佣金等为变动；③可不分摊的费用有4类；④“先认定、后分摊”，手续费佣金等直接认定，渠道、年度间的费用分摊有要求。 - 根据我们的测算，若后续国债收益率曲线、5年定期存款利率和5年期LPR维持当前水平，则2026年年末的预定利率研究值模拟测算值为 $1.98\%$ ，与当前在售普通型人身保险产品预定利率最高值（ $2.0\%$ ）基本相当，无法触发此前监管约定的“连续2个季度高25bps及以上”阈值条件，中期来看新产品预定利率上限调整可能性并不高。不过，也不排除监管结合后续股债市场波动和险资自身经营情况做综合考虑。 来源：13个精算师，Wind，金监总局，中泰证券研究所 预定利率研究值模拟计算值（单位： $\%$ ） # 2026年新单和NBV增速展望：预计保持两位数增长 # ■2026年银保新单贡献有望进一步提升，分红险新单占比有望超出半壁江山 - 2025年价值在同期高基数下继续改善得益于监管（预定利率调整、投行合一等）和公司自身（降本增效等精细化管理）共同努力。 2026年个险能否加速回暖是价值增长的“预期差”。 2026年上市险企新单和价值增长前景展望：预计量升价稳 # 新单保费 - 个险渠道 预计行业新单保持5%-10%的稳健增长，季度间新单分布预计更为均衡 - 银保渠道 预计头部险企新单期缴保持10%-20%较快增长 - 合作网点数的持续扩张带动新单保费进一步提升，新单增速动能仍将延续 # 新业务价值率 我们预计2025年年报，上市险企普遍将不调整内含价值经济假设（维持4%的长期投资收益率假设） - 分红险业务占比提升预计对新业务价值率有轻微伤害，但考虑到新业务占比已处于相对高位，边际拖累影响相对有限 - 银保渠道期趸比改善，期缴贡献占比提升，预计带动价值率回暖 A股上市险企不同口径下逐季NBV同比增速 <table><tr><td>NBV同比增速</td><td>2024A</td><td>1Q25</td><td>1H25</td><td>9M25</td></tr><tr><td>中国人寿 (可比口径)</td><td>24.3%</td><td>4.8%</td><td>20.3%</td><td>41.8%</td></tr><tr><td>中国平安 (可比口径)</td><td>28.8%</td><td>34.9%</td><td>39.8%</td><td>46.2%</td></tr><tr><td>中国太保 (可比口径)</td><td>57.7%</td><td>39.0%</td><td>32.3%</td><td>31.2%</td></tr><tr><td>人保寿险 (可比口径)</td><td>114.2%</td><td>31.5%</td><td>71.7%</td><td>76.6%</td></tr><tr><td>中国太保 (非可比口径)</td><td>10.1%</td><td>11.3%</td><td>5.6%</td><td>7.8%</td></tr><tr><td>新华保险 (非可比口径)</td><td>106.0%</td><td>67.9%</td><td>58.4%</td><td>50.8%</td></tr></table> # 存款搬家进行时：分红险产品竞争力有望逐步显现 # ■居民储蓄意愿维持相对高位，分红险产品有望步入正反馈：分红险保费收入提升 $\rightarrow$ 险资流入股市 $\rightarrow$ 慢牛改善红利实现率 2026年开门红产品多为分红型增额终身寿险与年金产品，产品收益率多为1.75%（保底利率）+3.5%-3.75%（演示利率），产品形态具备“固收+”特征，契合当下居民挪储需求。 # 对客户而言 提供保底收益 $1.75\%$ ；演示浮动收益率 $2.975\% = 1.75\% + 70\%$ （3.5%-1.75%） - 持续低利率环境下，分红险提供了保本+浮动收益的双重属性 # 对险企而言 ·IFRS9与IFRS17同步实施，采用浮动收费法下，分红险CSM损失吸收能力较强，具备熨平报表波动的能力 - 在当前净投资收益率 $3.0 - 3.3\%$ 区间内，覆盖保单资金成本难度不大。分红险的“投资平滑机制”可以有效平滑投资收益，使得客户每年都能够获得符合预期的稳定回报。 销售专业性和适当性管理要求较高，利好头部优质险企 # 银保渠道量价贡献有望重回半壁江山之上 ■近年来头部寿险公司高度重视银保渠道开发，1H25上市险企银保新单同比提高86.3%，对总新单贡献同比提高13.7个pct.至33.1% - “投行合一”下渠道银行与保险合作关系发生剧烈变化，客户需求同样持续释放。 预计价值贡献持续提升，关注在复杂产品与高净值客群开发前景 中国人寿：积极推动渠道转型，通过落实“报行合一”降本增效，实现保费规模、新业务价值双提升 ·持续拓宽银行合作，网点经营扩面提质。聚焦专业化建设，推动队伍提质增效。 ·丰富银保产品体系，满足客户多元化需求。 平安寿险：2025年前三季度，银保渠道NBV同比增长 $170.9\%$ ·推进多元化布局，强化与国有大行合作，加强与头部股份行、城商行等潜力渠道关系，推动渠道扩面提质。 - 在网点经营方面，全面优化网点人员配置，推进标准化经营。 ·快速提升优质人力规模，加强绩优队伍培育，提升专业水平；围绕客户需求，深化“产品+服务”运营推动体系提升竞争力。 太保寿险：银保渠道坚持以价值为核心，积极探索渠道融合新模式 ·围绕合作渠道及客户需求，持续优化产品服务供给；强化渠道运营，深化股份行合作，加强国有行突破，持续推进网点深耕，保持网点产能优势； ·聚焦队伍专业能力建设，坚持优建、优管、优训，提升队伍数智化能力。 新华保险：2025年前三季度长险首年保费收入同比增长66.7% ·渠道建设：深化重点银行战略合作，扩大优质银行覆盖范围，构建了广泛、稳固、紧密的合作关系。 - 网点经营：健全精细化管理体系，强化网点基础运营，有效促进举绩网点数量、网均产能双提升。 ·核心能力：完善培训体系，优化产品供给，强化销售能力，深化康养协同，全方位提升银代业务发展能级。 上市险企银保渠道新单贡献占比不断提升 # 个险渠道：疫后队伍已从“金字塔”型转变为“哑铃型”，核心人力企稳 # ■1H25中报口径代理人数量期末值为133.0万人，较年初下降4.0%，仅剩高点（1H20）的28.7%，但边际降速开始趋缓。近五年队伍“金字塔”结构发生变化，资深老人托底 - 疫后“高收入”产能提升更多来自分母（规模人力）的下降所致，我们预计“高素质”增员难度来自职位调整初期预期收入的下降，“高品质”业务改善得益于基本法优化。 - 相比2018年，2025年年资在13个月以内的新人占比大幅回落至 $20\%$ ，年资在5年以上占比大幅回升。 疫情前后寿险公司代理人规模大幅下降有企稳迹象 保险营销员年资分布发生变化 # 生命表修订影响：男性平均余名增幅高于女性，利好养老金业务费率提升 # ■ 2025年10月金监总局更新《中国人身保险业经验生命表（2025）》 在养老类业务中，女性平均余命高于男性。相比较于2010年，男性平均余命增加2.1岁，增幅 $2.5\%$ ，女性平均余命增加1.1岁，增幅为 $1.2\%$ - 结合平均余命的提升，死亡率将下降，我们预计年金类业务（尤其是养老年金）毛保费将提升，终身寿险毛保费将下降。整体来看，保费充足度整体回暖，叠加生命表更新后，定价颗粒度优化将增厚新业务死差益贡献。 养老类业务人口生命表折线图 中国人身保险业养老类业务平均余命 # 分红型重疾卷土重来未可知 # 《关于推动健康保险高质量发展的指导意见》探索分红型重疾产品创设 - 近年来，人身保险业重大疾病经验发生率表经过多轮更新，分红险精算定价亦历经多次改革后标准逐步统一，销售管理、信息披露和消费者权益保护制度日渐完善，给与分红险重疾创设提供基础。 - 目前国内重疾险多为终身寿险（分红型），附加提前给付重大疾病保险组合。而中国香港地区的分红型重疾险近年来发展良好，也为内地开展类似业务提供了借鉴。 - 突出分红险的保险保障功能，而非当前以投资储蓄为单一的产品功能。一方面，分红型产品有助于保险公司更好地管理资产负债错配和利差损等风险；另一方面，通过红利机制可在利率回升时自动提高客户收益，减少保单替换需求和管理继续率。 客户视角下，对分红型重疾险的几点初步设想 # 产品经营的优势 三差分红来源结构进一步多元，疾病发生率差异带来潜在的分红金额 分红型重疾险有保额的递增，因此在中后期能够拿到的理赔金额会远远的超过普通型重疾险 # 产品经营的挑战 随着预定利率多轮下调，重疾险杠杆（保额/保费）比例逐步下降，销售难度增加 相比当前2.0%传统险预定利率，1.75%分红险预定利率定价下，分红型重疾险的保费会高于普通型重疾险 行业规模人力与人身险公司重疾新单情况 # 03 # 产险：非车“投行合一”承保盈利“第二曲线” # 车险综合费用率处于疫后新低，大灾赔付损失同比明显改善 ■9M25新准则下上市险企合计实现财险业务保险服务收入7901.71亿元，同比增长4.6%，实现承保综合成本率96.7%，同比下降1.5pct.；实现新准则下净利润617.75亿元，同比增长32.5%。 - 在“投行合一”深入推进和头部公司规模经济效应带动下，行业车险费用率处于疫后新低。 - 随着风险减量管理服务体系不断融入业务，业务品质改善。同时2025年自然灾害造成损失同比明显改善进一步降低了对赔付率的拖累。 9M25“老三家”财险业务经营情况一览表 <table><tr><td>老准则-财险保费收入 (百万元)</td><td>9M24</td><td>9M25</td><td>同比</td><td>承保综合成本率</td><td>9M24</td><td>9M25</td><td>同比</td></tr><tr><td>中国人保</td><td>428,330</td><td>443,182</td><td>3.47%</td><td>中国人保</td><td>98.2%</td><td>96.1%</td><td>-2.1.pct</td></tr><tr><td>平安财险</td><td>239,371</td><td>256,247</td><td>7.05%</td><td>平安财险</td><td>97.8%</td><td>97.0%</td><td>-0.8.pct</td></tr><tr><td>太保财险</td><td>159,819</td><td>160,206</td><td>0.24%</td><td>太保财险</td><td>98.7%</td><td>97.6%</td><td>-1.1.pct</td></tr><tr><td>合计值</td><td>827,520</td><td>859,635</td><td>3.88%</td><td>合计值</td><td>98.2%</td><td>96.7%</td><td>-1.5.pct</td></tr><tr><td>新准则-财险保险服务收 入 (百万元)</td><td>9M24</td><td>9M25</td><td>同比</td><td>承保综合利润 (百万元)</td><td>9M24</td><td>9M25</td><td>同比</td></tr><tr><td>中国人保</td><td>364,306</td><td>385,921</td><td>5.93%</td><td>中国人保</td><td>6,443</td><td>14,865</td><td>130.72%</td></tr><tr><td>平安财险</td><td>246,022</td><td>253,444</td><td>3.02%</td><td>平安财险</td><td>5412.48</td><td>7,603</td><td>40.48%</td></tr><tr><td>太保财险</td><td>145,202</td><td>150,806</td><td>3.86%</td><td>太保财险</td><td>1887.63</td><td>3,619</td><td>91.74%</td></tr><tr><td>合计值</td><td>755,530</td><td>790,171</td><td>4.58%</td><td>合计值</td><td>13,743</td><td>26,088</td><td>89.82%</td></tr><tr><td>财险保险服务收入 确认比例</td><td>9M24</td><td>9M25</td><td>同比</td><td>新准则-净利润 (百万元)</td><td>9M24</td><td>9M25</td><td>同比</td></tr><tr><td>中国人保</td><td>65.40%</td><td>66.90%</td><td>1.5.pct</td><td>中国人保</td><td>26,750</td><td>40,268</td><td>50.53%</td></tr><tr><td>平安财险</td><td>102.00%</td><td>95.30%</td><td>-6.7.pct</td><td>平安财险</td><td>13,987</td><td>12,740</td><td>-8.92%</td></tr><tr><td>太保财险</td><td>72.90%</td><td>75.60%</td><td>2.7.pct</td><td>太保财险</td><td>5,901</td><td>8,767</td><td>48.56%</td></tr><tr><td>合计值</td><td>76.10%</td><td>76.00%</td><td>-0.1.pct</td><td>合计值</td><td>46,638</td><td>61,775</td><td>32.46%</td></tr></table> 车险综合费用率变化情况 # 新能源车险保费占比预计将于2026年末提升至 $26.6\%$ # ■我们预计新能源车险亏损有望逐步缓解，提升定价能力成为行业与监管共同课题 - 头部险企分家用新能源车险已步入承保盈利收获期，定价系数的有序放开进一步夯实保费充足率。 - 人保财险依托公司定价优势，启动“绿动出海”项目，为中国品牌新能源车提供保障，已在中国香港、泰国落地并取得阶段性成果。 - 境外险企对再保险承保能力和再保险公司在电动汽车保险方面的专业知识提出需求。智能驾驶对车险直保业务同样提出了颠覆性挑战。 新能源车险保费规模测算 <table><tr><td>年份</td><td>2020</td><td>2021</td><td>2022</td><td>2023</td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2028E</td><td>2029E</td><td>2030E</td></tr><tr><td>新能源汽车新增销量(万辆)</td><td>132</td><td>351</td><td>687</td><td>945</td><td>1,286</td><td>1,543</td><td>1,774</td><td>1,952</td><td>2,108</td><td>2,213</td><td>2,324</td></tr><tr><td>增速</td><td>10%</td><td>165%</td><td>96%</td><td>37%</td><td>36%</td><td>20%</td><td>15%</td><td>10%</td><td>8%</td><td>5%</td><td>5%</td></tr><tr><td>新能源汽车保有量(万辆)</td><td>492</td><td>784</td><td>1,310</td><td>2,041</td><td>3,140</td><td>4,332</td><td>5,648</td><td>7,030</td><td>8,498</td><td>9,962</td><td>11,426</td></tr><tr><td>报废车辆(万辆)</td><td>21</td><td>59</td><td>161</td><td>214</td><td>187</td><td>351</td><td>458</td><td>570</td><td>640</td><td>750</td><td>860</td></tr><tr><td>报废率</td><td>4.3%</td><td>7.5%</td><td>12.3%</td><td>10.5%</td><td>5.9%</td><td>7.5%</td><td>7.5%</td><td>7.5%</td><td>7.0%</td><td>7.0%</td><td>7.0%</td></tr><tr><td>投保率</td><td>78%</td><td>96%</td><td>120%</td><td>112%</td><td>99%</td><td>100%</td><td>100%</td><td>100%</td><td>100%</td><td>100%</td><td>100%</td></tr><tr><td>新能源汽车承保数量(万件)</td><td>386</td><td>750</td><td>1,570</td><td>2,278</td><td>3,105</td><td>4,332</td><td>5,648</td><td>7,030</td><td>8,498</td><td>9,962</td><td>11,426</td></tr><tr><td>增速</td><td>12%</td><td>94%</td><td>109%</td><td>45%</td><td>36%</td><td>40%</td><td>30%</td><td>24%</td><td>21%</td><td>17%</td><td>15%</td></tr><tr><td>新能源汽车车均保费(元)</td><td>5,699</td><td>4,667</td><td>4,139</td><td>4,395</td><td>4,538</td><td>4,629</td><td>4,721</td><td>4,768</td><td>4,816</td><td>4,864</td><td>4,913</td></tr><tr><td>增速</td><td>5%</td><td>-18%</td><td>-11%</td><td>6%</td><td>3%</td><td>2%</td><td>2%</td><td>1%</td><td>1%</td><td>1%</td><td>1%</td></tr><tr><td>新能源汽车保费规模(亿元)</td><td>220</td><td>350</td><td>650</td><td>1,001</td><td>1,409</td><td>2,005</td><td>2,667</td><td>3,352</td><td>4,093</td><td>4,846</td><td>5,613</td></tr><tr><td>增速</td><td>17%</td><td>59%</td><td>86%</td><td>54%</td><td>41%</td><td>42%</td><td>33%</td><td>26%</td><td>22%</td><td>18%</td><td>16%</td></tr><tr><td>机动车辆保险车险保费(亿元)</td><td>8,245</td><td>7,875</td><td>8,316</td><td>8,779</td><td>9,058</td><td>9,536</td><td>10,034</td><td>10,538</td><td>11,048</td><td>11,565</td><td>12,089</td></tr><tr><td>增速</td><td>1%</td><td>-4%</td><td>6%</td><td>6%</td><td>3%</td><td>5.3%</td><td>5.2%</td><td>5.0%</td><td>4.8%</td><td>4.7%</td><td>4.5%</td></tr><tr><td>机动车辆保险车险保费占比</td><td>2.7%</td><td>4.4%</td><td>7.8%</td><td>11.4%</td><td>15.6%</td><td>21.0%</td><td>26.6%</td><td>31.8%</td><td>37.0%</td><td>41.9%</td><td>46.4%</td></tr></table> 来源：保险行业协会，中泰证券研究所 # 非车“报行合一”落地，打开财险业务承保盈利第二曲线 # ■ 监管借鉴车险经验延伸监管模式，推动行业从规模扩张转向质量提升，非车险“报行合一”落地 - 产品重新备案：时间明确且分类分布推进。费率上限清晰：分公司规模差异化设定。“见费出单”分期规则与监管升级的现金流合规逻辑。监管机制升级：四率指标与挂钩机制的合规落地。 - 此前非车险业务“内卷”引发行业竞争乱象，面临行业性商业非车险承保亏损。我们假设行业非车险承保利润率改善1个百分点，对应增加承保利润约58亿元左右，丰富承保利源结构。 # 《国家金融监督管理总局关于加强非车险业务监管有关事项的通知》要点梳理 优化考核机制，推动财产保险公司非车险业务经营理念，由追求规模、速度向追求质量、效益转变。 强化市场行为监管，对未按照规定使用经备案条款费率，编制或提供虚假报告、报表、文件、资料等行为，依法采取监管措施或实施行政处罚。 规范产品开发使用，强化保险费率管理，严格执行经备案的保险产品，推动非车险产品的使用符合备案内容。 推动改进非车险承保理赔服务，提升服务便捷性，增强保险消费者获得感。 规范保费收入管理，要求财产保险公司完善信息系统、健全内控机制，从源头严格财务管理。 发挥行业组织支撑服务作用，有序推动非车险标准化建设，为提升非车险经营质量和监管实效提供有力支撑。 # 企财险 2025年12月1日前完成重新备案 # 安责险 2026年1月1日前完成重新备案 # 雇主责任险 2026年2月1日前完成重新备案 # 其他非车险 - 重新备案工作将分步实施，原则上为2026年12月31日前 # 中国财险承保盈利优势有望进一步展现 # ■我们预计2025年ROE逾15%，创近年来新高，承保与投资双轮驱动带动利润持续高速增长 - 2024年年度业绩发布会上，公司管理层对车险COR目标由此前97%左右调整至96%以内，其中新能源车COR力争100%以内；商业非车险目标由此前承保打平调整至99%以内。 - 我们假设《通知》落实后，降低除农业保险、出口信用保险外的非车险业务1个百分点的承保综合费用率水平，静态对应2024年可增加承保利润约13.51亿元，占税前利润约 $3.6\%$ ，关注后续承保费率和实际费用率对承保业绩的改善持续性。 <table><tr><td>ROE驱动分析(单位:百万元)</td><td>2022A (追溯前,旧准 则)</td><td>2022A (追溯后,新准 则)</td><td>2023A</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>保险服务收入</td><td>425,480</td><td>424,355</td><td>457,203</td><td>485,233</td><td>529,798</td><td>569,764</td><td>612,149</td></tr><tr><td>综合成本率</td><td>97.57%</td><td>96.60%</td><td>97.80%</td><td>98.80%</td><td>96.85%</td><td>96.79%</td><td>96.93%</td></tr><tr><td>平均承保杠杆</td><td>2.03</td><td>1.96</td><td>2.01</td><td>1.96</td><td>1.89</td><td>1.82</td><td>1.78</td></tr><tr><td>承保利润</td><td>10,329</td><td>14,364</td><td>10,189</td><td>5,713</td><td>16,698</td><td>18,264</td><td>18,821</td></tr><tr><td>投资资产</td><td>570,736</td><td>576,019</td><td>600,711</td><td>676,512</td><td>673,283</td><td>706,947</td><td>742,294</td></tr><tr><td>投资收益率</td><td>3.78%</td><td>3.80%</td><td>3.50%</td><td>5.50%</td><td>5.45%</td><td>4.85%</td><td>4.86%</td></tr><tr><td>平均投资杠杆</td><td>2.6</td><td>2.5</td><td>2.6</td><td>2.6</td><td>2.4</td><td>2.2</td><td>2.1</td></tr><tr><td>总投资收益</td><td>20,906</td><td>21,156</td><td>20,807</td><td>34,937</td><td>35,798</td><td>33,480</td><td>35,234</td></tr><tr><td>其他收益</td><td>-316</td><td>-1,500</td><td>-2,961</td><td>-2,635</td><td>-620</td><td>-567</td><td>-633</td></tr><tr><td>利润总额</td><td>30,919</td><td>34,020</td><td>28,035</td><td>38,015</td><td>51,877</td><td>51,176</td><td>53,423</td></tr><tr><td>所得税</td><td>-4,266</td><td>-4,912</td><td>-3,469</td><td>-5,854</td><td>-9,135</td><td>-8,759</td><td>-9,108</td></tr><tr><td>实际税率</td><td>-13.80%</td><td>-14.4%</td><td>-12.4%</td><td>-15.4%</td><td>-17.6%</td><td>-17.1%</td><td>-17.0%</td></tr><tr><td>净利润</td><td>26,653</td><td>29,108</td><td>24,566</td><td>32,161</td><td>42,741</td><td>42,418</td><td>44,315</td></tr><tr><td>权益</td><td>212,748</td><td>221,605</td><td>234,304</td><td>260,622</td><td>298,869</td><td>328,691</td><td>359,778</td></tr><tr><td>ROE</td><td>12.7%</td><td>13.4%</td><td>10.8%</td><td>13.0%</td><td>15.3%</td><td>13.5%</td><td>12.9%</td></tr><tr><td colspan="8">业绩贡献</td></tr><tr><td>承保业绩税前贡献</td><td>33.4%</td><td>42.2%</td><td>36.3%</td><td>15.0%</td><td>32.2%</td><td>35.7%</td><td>35.2%</td></tr><tr><td>投资业绩税前贡献</td><td>66.6%</td><td>57.8%</td><td>63.7%</td><td>85.0%</td><td>67.8%</td><td>64.3%</td><td>64.8%</td></tr></table> 来源：公司公告，中泰证券研究所 # 04 # 资金运用：慢牛迎双击， 双面红利股 # 保险资金再配置收益率面临考验，短期利率触底回升使得新钱收益率上翘 # ■ 经我们测算，当前（2025年12月）保险资金新钱投资收益率预计为 $2.82\%$ ，较底部回升近15bps；存量净投资收益率预计2025至2027年分别下降31/15/13bps，共计下降60bps - 预定利率不能高于该模拟新钱收益率水平，否则存在“即刻”利差损压力。 - 总保费中占比较高的续期保费，由于成本相较新单保费较高，存在“潜在”再配置利差损压力。 - 净投资收益率预计2025年/2026年/2027年分别为 $3.28\% / 3.13\% / 2.99\%$ ，降幅有逐步收窄迹象。 寿险公司模拟新钱配置收益率测算 寿险公司模拟净投资收益率测算 # 债券配置比例稳健，股票余额随市高增 # ■3Q25末股票投资在险资资金运用余额占比为 $10.0\%$ ，余额环比2Q25末提升 $18.0\%$ ，明显加仓 - 险资配置非标产品随着产品到期逐步被替代为标准化金融产品，股票作为关键少数类资产占比稳步提升。 - 9M25产寿险合计增配股票余额达到11,930亿元（我们预计涨幅与增仓贡献各半壁江山）。 来源：金监总局，中国资产管理，中泰证券研究所 保险公司股票配置季度环比涨跌幅与沪深300指数对比 3Q25股基债余额变化与基准指数对比 # 险资长期入市正当时：三批保险资金长期股票投资试点规模达2220亿元 # ■ 首批长期股票投资试点通过长股投+FVOCI权益工具组合，降低权益资产市值波动对于净利润的影响；同时给予偿付能力占用打七折、豁免权益类资产占比的政策优惠 - 鸿鹄基金于2Q24、3Q24、4Q24先后进入伊利股份、陕西煤业和中国电信前十大流通股股东，3Q25持仓结构不变。 - 鸿鹄基金投资范围：中证A500指数成分股中符合条件的大型上市公司A+H股。标的公司应当公司治理良好、经营运作稳健、股息相对稳定、股票流动性相对较好，与保险资金长期投资需求相适应。若基金有闲置资金，可投资于货币市场基金、银行存款、国债逆回购等现金管理类投资品种。 保险资金股票投资试点 <table><tr><td>批次</td><td>批复时间</td><td>获批机构</td><td>试点金额及形式</td><td>试点金额(亿元)</td><td>目前进展</td></tr><tr><td>第一批</td><td>2023年10月</td><td>中国人寿、新华保险</td><td>公司制基金</td><td>500</td><td>悉数投资落地</td></tr><tr><td rowspan="7">第二批</td><td rowspan="3">2025年1月</td><td>太保寿险及太保资产</td><td>契约制基金</td><td>200</td><td>获批私募基金公司,成立一期基金,投资运作中</td></tr><tr><td>泰康人寿及泰康资产</td><td>契约制基金</td><td>120</td><td>获批私募基金公司,成立一期基金,投资运作中</td></tr><tr><td>阳光人寿及阳光资产</td><td>契约制基金</td><td>200</td><td>获批私募基金公司</td></tr><tr><td rowspan="4">2025年3月</td><td>中国人寿、新华保险</td><td>公司制基金</td><td>200</td><td>成立基金,投资运作中</td></tr><tr><td>人保寿险及人保资产</td><td>契约制基金</td><td>100</td><td>获批私募基金公司</td></tr><tr><td>太平人寿及太平资产</td><td>契约制基金</td><td>100</td><td>获批私募基金公司</td></tr><tr><td>平安人寿及平安资管</td><td>契约制基金</td><td>300</td><td>获批私募基金公司</td></tr><tr><td rowspan="4">第三批</td><td rowspan="4">2025年5月</td><td>中国人寿</td><td>公司制基金</td><td>112.5</td><td rowspan="3">鸿鹄基金三期试点</td></tr><tr><td>新华保险</td><td>公司制基金</td><td>112.5</td></tr><tr><td>中汇人寿,农银人寿、交银人寿</td><td>契约制基金</td><td>175</td></tr><tr><td>中邮保险</td><td>契约制基金</td><td>100</td><td>正在申请等待批复中</td></tr></table> 数据来源：金监总局，券商中国，中泰证券研究所 # 险资长期入市正当时：每年新增保费的30%预计能够带来多少增量A股新增资金？ # ■2025年1月23日，证监会主席吴清在国新办发布会上表示，将引导大型国有保险公司增加A股投资规模和实际比例，其中从2025年起每年新增保费的 $30\%$ 用于投资A股。 - 险资需考虑各类资产风险和收益特征，在目标收益率和风险边界等约束下，通过大类资产配置来获取风险稳定的收益，资产配置链条涵盖资产战略配置（SAA）—资产战术配置（TAA）—资产交易配置。 - 我们预计更为合理的结构或为【经营活动现金流量净额】，也即在扣除了到期、赔付和手续费后的净现金流，实为当期可供支付投资活动现金的“弹药”。 现金流量表——经营活动现金流量净额 （单位：亿元） 新增保费测算——基于现金流量表（单位：亿元） <table><tr><td>30%新增保费</td><td>2023/12/31</td><td>2024/12/31</td><td>2024/6/30</td><td>2025/6/30</td></tr><tr><td>中国人寿</td><td>1,164.70</td><td>1,136.39</td><td>841.66</td><td>901.33</td></tr><tr><td>中国太保</td><td>413.59</td><td>463.21</td><td>269.78</td><td>361.51</td></tr><tr><td>新华保险</td><td>274.64</td><td>288.87</td><td>183.32</td><td>176.16</td></tr><tr><td>中国人保</td><td>211.65</td><td>263.97</td><td>210.13</td><td>224.54</td></tr><tr><td>中国太平</td><td>303.35</td><td>349.90</td><td>218.24</td><td>166.01</td></tr><tr><td>中国再保险</td><td>48.88</td><td>31.04</td><td>-4.21</td><td>11.09</td></tr><tr><td>合计</td><td>2,416.80</td><td>2,533.38</td><td>1,718.92</td><td>1,840.63</td></tr></table> 数据来源：Wind，证监会，中泰证券研究所 # 政策持续推动下，新增长期资金持续入市，险企当仁不让 # 近年来关于长期资金入市的政策持续加大，险资入市既是响应监管号召，又是自身的切实需要 - 《关于调整保险公司相关业务风险因子的通知》落地，经测算考虑风险分散效应前静态释放最低资本为326亿元，若这部分资金全部增配沪深300股票，对应股市资金为1,086亿元。若不增配股票，则改善行业偿付能力充足率幅度约1pct.。 - 国新办发布会上吴主席表示，“引长钱、促长投”的改革效果加快显现。截至今年8月底，各类中长期资金合计持有A股流通市值约21.4万亿元，较“十三五”末增长 $32\%$ 。 2023年下半年以来证监会会同多个部委号召长期资金入市 # 上市险企权益弹性测算：新准则下业绩弹性有望逐步释放 上市险企持仓股票上涨20%对业绩弹性测算（基于2024年年末资产配置结构） <table><tr><td>单位:百万元</td><td>平安</td><td>国寿</td><td>太保</td><td>新华</td><td>人保</td><td>太平</td><td>阳光</td><td>合计</td></tr><tr><td>资产端影响</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>2024保险资金可投资资产</td><td>5,731,409</td><td>6,611,071</td><td>2,734,457</td><td>1,629,361</td><td>1,641,756</td><td>1,562,099</td><td>548,579</td><td>20,458,732</td></tr><tr><td>合计股票余额占比</td><td>7.63%</td><td>7.58%</td><td>9.33%</td><td>11.10%</td><td>3.67%</td><td>8.34%</td><td>12.32%</td><td>7.98%</td></tr><tr><td>其中:交易性金融资产FVTPL股票余额</td><td>174,221</td><td>440,930</td><td>179,013</td><td>150,177</td><td>32,922</td><td>82,602</td><td>20,962</td><td>1,080,827</td></tr><tr><td>上涨20%影响</td><td>34,844</td><td>88,186</td><td>35,803</td><td>30,035</td><td>6,584</td><td>16,520</td><td>4,192</td><td>216,165</td></tr><tr><td>其中:其他权益工具FVOCI中股票余额</td><td>263,158</td><td>60,153</td><td>76,052</td><td>30,618</td><td>27,327</td><td>47,638</td><td>46,625</td><td>551,571</td></tr><tr><td>上涨20%影响</td><td>52,632</td><td>12,031</td><td>15,210</td><td>6,124</td><td>5,465</td><td>9,528</td><td>9,325</td><td>110,314</td></tr><tr><td>负债端影响</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>非寿险业务资产占比</td><td>12.0%</td><td>0.0%</td><td>20.0%</td><td>0.0%</td><td>60.0%</td><td>28.3%</td><td>12.2%</td><td>11.3%</td></tr><tr><td>寿险业务可投资资产影响幅度</td><td>76,979</td><td>100,217</td><td>40,810</td><td>36,159</td><td>4,820</td><td>18,687</td><td>11,870</td><td>289,542</td></tr><tr><td>存量分红险和万能险比例</td><td>55%</td><td>40%</td><td>45%</td><td>40%</td><td>40%</td><td>40%</td><td>40%</td><td>45%</td></tr><tr><td>分红实现分配比例</td><td>70%</td><td>70%</td><td>70%</td><td>70%</td><td>70%</td><td>70%</td><td>70%</td><td>70%</td></tr><tr><td>剔除分红险和万能险负债端影响</td><td>-29,637</td><td>-28,061</td><td>-12,855</td><td>-10,125</td><td>-1,350</td><td>-5,232</td><td>-3,324</td><td>-90,583</td></tr><tr><td>非寿险业务可投资资产影响幅度</td><td>10,497</td><td>0</td><td>10,203</td><td>0</td><td>7,230</td><td>7,361</td><td>1,647</td><td>36,938</td></tr><tr><td>结果分析</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>对集团内含价值净影响</td><td>57,839</td><td>72,156</td><td>38,158</td><td>26,034</td><td>10,700</td><td>20,816</td><td>10,194</td><td>235,897</td></tr><tr><td>2024末集团内含价值</td><td>1,422,602</td><td>1,401,146</td><td>562,066</td><td>258,448</td><td>304,225</td><td>234,224</td><td>115,758</td><td>4,298,469</td></tr><tr><td>对期末内含价值影响</td><td>4.07%</td><td>5.15%</td><td>6.79%</td><td>10.07%</td><td>3.52%</td><td>8.89%</td><td>8.81%</td><td>5.49%</td></tr><tr><td>对集团净利润净影响</td><td>23,039</td><td>63,494</td><td>26,780</td><td>21,625</td><td>5,847</td><td>13,202</td><td>3,162</td><td>156,190</td></tr><tr><td>2024年末静态净利润</td><td>146,733</td><td>108,940</td><td>46,441</td><td>26,233</td><td>57,820</td><td>12,798</td><td>5,540</td><td>404,505</td></tr><tr><td>对期末净利润影响</td><td>15.7%</td><td>58.3%</td><td>57.7%</td><td>82.4%</td><td>10.1%</td><td>103.2%</td><td>57.1%</td><td>38.6%</td></tr><tr><td>对净资产净影响</td><td>57,839</td><td>72,156</td><td>38,158</td><td>26,034</td><td>10,700</td><td>20,816</td><td>10,194</td><td>235,897</td></tr><tr><td>2024末静态净资产</td><td>1,304,712</td><td>521,248</td><td>318,481</td><td>96,269</td><td>367,226</td><td>122,407</td><td>63,413</td><td>2,793,756</td></tr><tr><td>对期末净资产影响</td><td>4.43%</td><td>13.84%</td><td>11.98%</td><td>27.04%</td><td>2.91%</td><td>17.01%</td><td>16.08%</td><td>8.44%</td></tr></table> 资料来源：公司公告，中泰证券研究 # 偿二代“三期”叠加新准则全面实施，“稳字当头”是险企首要任务 # ■预计2027年起“偿二代”三期开始实施，当前规则正在研究和制定中 - 核心是围绕新会计准则和当前市场环境（股债市场）进行优化；我们预计三期规则或许主要方向是给险企松绑，对于因新旧规则切换对偿付能力充足率影响较大的保险公司，不排除监管机构延续2024年末政策，将一司一策确定过渡期政策。 - 3Q25末财险/人身险公司期末综合偿付能力分别为 $240.8\% /175.5\%$ ，环比 $+0.2 / -21.1$ 个pct.，核心偿付能力分别为 $212.9\% /118.9\%$ ，环比 $+1.7 / -15.4$ 个pct.，3Q25寿险公司偿付能力拐头向下我们预计主要系：1)股票余额持续增长带动最低资本（偿付能力分母）增长；2）认可负债评估利率受750天国债移动平均曲线下降拖累，认可资产受债市调整影响，实际资本（偿付能力分子）承压。 综合偿付能力充足率（%） 核心偿付能力充足率（%） # 关注2026年国有大型商业保险资本补充进度 # 寿险公司面临资本约束的“不可能性三角形”，关注中国人保、中国人寿和中国太平资本补充 - 在不进行外源性资本补充的前提下，保险公司（尤其是寿险公司）需面临"提高偿付能力充足率——增加权益配置比例——外部持续低利率环境延续"的三角困境，后续进一步观察资本补充工具的落地。 - 国寿权益价格风险最低资本占用较高，边际释放空间相对较大，而平安和新华自偿二代二期实施以来提升幅度最大。 寿险公司面临资本约束的“不可能性三角形” 保险公司权益价格风险最低资本与盈亏情况关系 # 05 # 投资建议与风险提示 # 建议关注：中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国财险 # ■2026年得益于新单和价值的顺势增长，叠加负债端持续压降综合负债成本的精细化管理手段，保险公司盈利α有望进一步改善，同时资产端（长端利率与股市）潜在向上催化给与明确β催化 - 从负债端来看，2026年开门红业绩值得期待，受益于存款搬家的居民资产再配置，负债端增速有望延续，权益市场慢牛有望强化分红险自身销售逻辑。银保渠道得益于合作网点数持续有效增长和产能提升，新单增速动能有望延续；个险渠道得益于“哑铃型”队伍结构下核心优质人力托底，核心期缴和价值增长有望保持两位数增长。 - 近期监管松绑入市权益因子，中国平安作为权重股有望充分受益于新增资金长期青睐和A股中长期慢牛环境，国寿权益价格风险最低资本占用较高，边际释放空间相对较大。 - 中国人寿（利率强弹性标的，个险与银保均处于上市同业领先低位，精细化降本管理手段助力业绩弹性） - 中国平安（银保个险两开花，OCI股票夯实净投资收益率与净资产稳健性，看好资管板块减值持续出清） - 中国太保（低基数下2026年业绩增速预期较快，当前公司估值具备相对吸引力） - 新华保险（权益强β利润高弹性，永续债后续发行到位后将进一步增强现金分红率稳定性） - 中国财险（非车险投行合一落地，打开承保盈利二次增长曲线） # 风险提示 宏观经济复苏低于预期拖累长端利率和权益市场大幅下行 保险业转型持续低于预期 ■市场竞争加剧使得产品利润率进一步压缩 自然灾害高发导致赔付率大幅提升拖累承保利润 ■ 研报使用信息更新不及时风险 ■ 测算偏差使得与实际结果存在差异 # 重要声明 ■中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 ■本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 ■市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 ■投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 ■本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。