> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 保险行业深度研究报告总结 ## 核心内容 本报告主要探讨了当前寿险行业估值偏低的原因，以及PEV（Price-to-Embedded Value）估值法在寿险行业中的适用性。同时，报告分析了PEV估值与其他估值方法（如PE、PB、P/(B+CSM)）的对比，并提出了对寿险板块的投资建议。 ## 主要观点 1. **当前寿险估值便宜的原因**： - **利率中枢下行**：低利率环境下，净投资收益承压，导致PEV估值折价，这是由于投资收益率假设的不成立，影响了EV的置信度。 - **NBV增速可持续性**：政策退坡后NBV增速可能受到挑战，但分红险具有“固收+”属性，结合增值服务，预计新单有望维持正增长。 - **权益资产波动**：尽管权益回暖，但保险板块受短期资金面影响未明显上涨，预计后续权益利好将推动保险“补涨”。 2. **PEV估值的适用性**： - 内含价值体系更完整地刻画了寿险的跨周期商业模式。 - EV反映“清算价值”，NBV体现EV的成长性，指引PEV估值。 - PEV估值倍数体现市场对EV的认可程度和NBV成长性定价。 3. **PEV与P/(B+CSM)对比**： - P/(B+CSM)与PEV相似，但PEV更胜一筹，因为它使用经济语言，更准确地表达寿险的长周期商业模式。 - 新准则下PE与PB估值法存在可比性问题，而PEV更能体现寿险的长期价值。 4. **PEV估值合理区间判断**： - 广义回报率（投资收益率 - 负债成本）是影响PEV估值的核心因素。 - 2018年以来广义回报率持续下降，导致PEV估值下行。 - 2023-2025年PEV估值与广义回报率出现背离，主要受综合投资收益率和NBV驱动。 5. **投资建议**： - 当前寿险板块显著被低估，短期受资金面影响，中长期市场对“利差损”存在预期差。 - 假设利率趋势维持当前区间窄幅波动，寿险盈利能力有望筑底回升，推动估值上行。 - 短期推荐中国人寿，中长期建议布局中国太保、中国平安。 6. **风险提示**： - 利率下行、权益波动、政策变动、转型不及预期、模型测算误差。 ## 关键信息 - **PEV估值现状**：A股寿险静态PEV估值在0.6x上下，近五年折价明显，且估值分位较低。 - **核心寿险公司**： - **中国人寿**：2026年静态PEV为0.64，十年分位8%，五年分位17%，预计未来三年估值有望修复。 - **中国平安**：2026年静态PEV为0.64，十年分位36%，五年分位73%，预计未来三年估值有望修复。 - **中国太保**：2026年静态PEV为0.49，十年分位25%，五年分位50%，预计未来三年估值有望修复。 - **新华保险**：2026年静态PEV为0.60，十年分位47%，五年分位79%，预计未来三年估值有望修复。 - **新准则影响**： - 新准则下，金融资产以FVTPL或FVOCI计量，影响净利润波动性。 - 投资服务业绩反映资产端扣除负债资金成本后的利润，而PEV估值更关注EV的长期价值。 - **估值方法对比**： - **PEV**：适用于寿险长周期商业模式，能更准确反映公司价值。 - **PE**：受会计计量选择差异影响，同业EPS失去可比性。 - **PB**：低估存量保单未来价值，且ROE在新准则下存在可比性瑕疵。 - **利源三差与财报、EV体系的勾稽关系**： - 利源三差是保单设计的目标利润结构，财报反映当期经营情况，EV从全生命周期解释利润释放节奏。 - CSM摊销和运营偏差构成保险服务业绩的核心内容，投资服务业绩反映资产端利润。 - **投资端表现**： - 投资收益是PEV估值的重要影响因素，2023-2025年投资收益率有所改善，推动估值修复。 ## 估值影响因素 - **广义回报率**：是PEV估值的核心因素之一，影响估值的合理区间。 - **NBV增速**：体现EV成长性，是估值修复的重要推动力。 - **综合投资收益率**：影响PEV估值，长期趋势对估值有重要影响。 - **市占率**：影响估值，高市占率公司估值更具弹性。 - **A/H股差异**：对估值有影响，需考虑不同市场环境。 ## 投资逻辑 - **估值修复**：未来三年，寿险盈利能力有望筑底回升，推动估值上行。 - **权益市场影响**：权益回暖将推动保险板块“补涨”，尤其对弹性标的如新华、国寿影响较大。 - **估值弹性**：当前估值纵向分位较低，横向隐含收益率显著悲观，估值修复逻辑普遍坚挺。 ## 报告亮点 - 本报告论证了PEV估值的适用性，认为其更能反映寿险的长周期商业模式。 - 分析了PEV估值的主要影响因素，包括广义回报率、NBV增速、综合投资收益率等。 - 提出了对寿险板块的投资建议，短期推荐中国人寿，中长期建议布局中国太保、中国平安。 ## 图表目录（摘要） - **图表1**：2011年至今寿险PEV估值走势（截至2026/6/8） - **图表2**：寿险PEV估值及历史分位（截至2026/6/8） - **图表3**：人身险公司险资运用情况（26Q1） - **图表4**：十年期国债到期收益率走势图 - **图表5**：寿险静态PEV估值年均值 - **图表6**：2017-2019年寿险NBV峰值 - **图表7**：保险板块与大盘共振 - **图表8**：净投资收益率构成长期投资收益的中枢 - **图表9**：新准则下更多权益资产以FVTPL计量 - **图表10**：上市险企股票FVOCI占比差异 - **图表11**：新准则下净资产波动部分被资负镜像吸收 - **图表12**：人身险公司商业模式 - **图表13**：承保服务业绩=保险服务收入-保险服务费用 - **图表14**：A股寿险标的保险服务收入构成（2025年） - **图表15**：A股寿险标的保险服务费用构成（2025年） - **图表16**：投资服务业绩=利息收入+投资收益+公允价值变动损益+信用减值损益+资产减值损益-承保财务损益 - **图表17**：A股寿险标的净投资回报构成（2025年） - **图表18**：A股寿险标的承保财务损益构成（2025年） - **图表19**：A股寿险标的2025年内含价值变动分析 - **图表20**：利源三差与财报、EV体系的勾稽关系 - **图表21**：A股寿险标的内含价值构成（2025年） - **图表22**：A股寿险净资产调整情况（2025年） - **图表23**：A股寿险标的内含价值核心假设 - **图表24**：A股寿险标的VIF敏感性分析 - **图表25**：A股寿险标的NBV敏感性分析 - **图表26**：A股寿险标的新单保费及增速（亿） ## 重点公司盈利预测与估值 | 公司 | 代码 | 股价(元) | EPS(元) 2026E | EPS(元) 2027E | EPS(元) 2028E | PE(倍) 2026E | PE(倍) 2027E | PE(倍) 2028E | PB(倍) 2026E | 评级 | |------|------|----------|---------------|---------------|---------------|---------------|---------------|---------------|----------------|------| | 中国人寿 | 601628.SH | 34.33 | 4.46 | 4.92 | 5.25 | 7.70 | 6.97 | 6.54 | 1.50 | 推荐 | | 中国太保 | 601601.SH | 32.06 | 6.05 | 6.74 | 7.50 | 5.30 | 4.76 | 4.27 | 0.88 | 推荐 | | 中国平安 | 601318.SH | 52.64 | 7.79 | 8.62 | 8.95 | 6.75 | 6.11 | 5.88 | 0.91 | 强推 | | 新华保险 | 601336.SH | 59.22 | 12.11 | 12.52 | 13.20 | 4.89 | 4.73 | 4.48 | 1.48 | 推荐 | ## 行业基本数据 | 指标 | 数值(亿元) | 占比% | |------|------------|-------| | 股票家数(只) | 5 | 0.00 | | 总市值 | 27,143.09 | 2.13 | | 流通市值 | 18,578.69 | 1.83 | ## 相对指数表现 | 时间 | 绝对表现 (%) | 相对表现 (%) | |------|--------------|--------------| | 1M | -10.1% | -5.5% | | 6M | -14.4% | -18.2% | | 12M | -0.5% | -21.7% |