保险行业深度研究报告_寻找寿险估值锚_PEV是否失效_30页_3mb

保险行业深度研究报告总结

核心内容

本报告主要探讨了当前寿险行业估值偏低的原因，以及PEV（Price-to-Embedded Value）估值法在寿险行业中的适用性。同时，报告分析了PEV估值与其他估值方法（如PE、PB、P/(B+CSM)）的对比，并提出了对寿险板块的投资建议。

主要观点

1. 当前寿险估值便宜的原因：

   • 利率中枢下行：低利率环境下，净投资收益承压，导致PEV估值折价，这是由于投资收益率假设的不成立，影响了EV的置信度。
   • NBV增速可持续性：政策退坡后NBV增速可能受到挑战，但分红险具有“固收+”属性，结合增值服务，预计新单有望维持正增长。
   • 权益资产波动：尽管权益回暖，但保险板块受短期资金面影响未明显上涨，预计后续权益利好将推动保险“补涨”。

2. PEV估值的适用性：

   • 内含价值体系更完整地刻画了寿险的跨周期商业模式。
   • EV反映“清算价值”，NBV体现EV的成长性，指引PEV估值。
   • PEV估值倍数体现市场对EV的认可程度和NBV成长性定价。

3. PEV与P/(B+CSM)对比：

   • P/(B+CSM)与PEV相似，但PEV更胜一筹，因为它使用经济语言，更准确地表达寿险的长周期商业模式。
   • 新准则下PE与PB估值法存在可比性问题，而PEV更能体现寿险的长期价值。

4. PEV估值合理区间判断：

   • 广义回报率（投资收益率 - 负债成本）是影响PEV估值的核心因素。
   • 2018年以来广义回报率持续下降，导致PEV估值下行。
   • 2023-2025年PEV估值与广义回报率出现背离，主要受综合投资收益率和NBV驱动。

5. 投资建议：

   • 当前寿险板块显著被低估，短期受资金面影响，中长期市场对“利差损”存在预期差。
   • 假设利率趋势维持当前区间窄幅波动，寿险盈利能力有望筑底回升，推动估值上行。
   • 短期推荐中国人寿，中长期建议布局中国太保、中国平安。

6. 风险提示：

   • 利率下行、权益波动、政策变动、转型不及预期、模型测算误差。

关键信息

• PEV估值现状：A股寿险静态PEV估值在0.6x上下，近五年折价明显，且估值分位较低。

• 核心寿险公司：

  • 中国人寿：2026年静态PEV为0.64，十年分位8%，五年分位17%，预计未来三年估值有望修复。
  • 中国平安：2026年静态PEV为0.64，十年分位36%，五年分位73%，预计未来三年估值有望修复。
  • 中国太保：2026年静态PEV为0.49，十年分位25%，五年分位50%，预计未来三年估值有望修复。
  • 新华保险：2026年静态PEV为0.60，十年分位47%，五年分位79%，预计未来三年估值有望修复。

• 新准则影响：

  • 新准则下，金融资产以FVTPL或FVOCI计量，影响净利润波动性。
  • 投资服务业绩反映资产端扣除负债资金成本后的利润，而PEV估值更关注EV的长期价值。

• 估值方法对比：

  • PEV：适用于寿险长周期商业模式，能更准确反映公司价值。
  • PE：受会计计量选择差异影响，同业EPS失去可比性。
  • PB：低估存量保单未来价值，且ROE在新准则下存在可比性瑕疵。

• 利源三差与财报、EV体系的勾稽关系：

  • 利源三差是保单设计的目标利润结构，财报反映当期经营情况，EV从全生命周期解释利润释放节奏。
  • CSM摊销和运营偏差构成保险服务业绩的核心内容，投资服务业绩反映资产端利润。

• 投资端表现：

  • 投资收益是PEV估值的重要影响因素，2023-2025年投资收益率有所改善，推动估值修复。

估值影响因素

• 广义回报率：是PEV估值的核心因素之一，影响估值的合理区间。
• NBV增速：体现EV成长性，是估值修复的重要推动力。
• 综合投资收益率：影响PEV估值，长期趋势对估值有重要影响。
• 市占率：影响估值，高市占率公司估值更具弹性。
• A/H股差异：对估值有影响，需考虑不同市场环境。

投资逻辑

• 估值修复：未来三年，寿险盈利能力有望筑底回升，推动估值上行。
• 权益市场影响：权益回暖将推动保险板块“补涨”，尤其对弹性标的如新华、国寿影响较大。
• 估值弹性：当前估值纵向分位较低，横向隐含收益率显著悲观，估值修复逻辑普遍坚挺。

报告亮点

• 本报告论证了PEV估值的适用性，认为其更能反映寿险的长周期商业模式。
• 分析了PEV估值的主要影响因素，包括广义回报率、NBV增速、综合投资收益率等。
• 提出了对寿险板块的投资建议，短期推荐中国人寿，中长期建议布局中国太保、中国平安。

图表目录（摘要）

• 图表1：2011年至今寿险PEV估值走势（截至2026/6/8）
• 图表2：寿险PEV估值及历史分位（截至2026/6/8）
• 图表3：人身险公司险资运用情况（26Q1）
• 图表4：十年期国债到期收益率走势图
• 图表5：寿险静态PEV估值年均值
• 图表6：2017-2019年寿险NBV峰值
• 图表7：保险板块与大盘共振
• 图表8：净投资收益率构成长期投资收益的中枢
• 图表9：新准则下更多权益资产以FVTPL计量
• 图表10：上市险企股票FVOCI占比差异
• 图表11：新准则下净资产波动部分被资负镜像吸收
• 图表12：人身险公司商业模式
• 图表13：承保服务业绩=保险服务收入-保险服务费用
• 图表14：A股寿险标的保险服务收入构成（2025年）
• 图表15：A股寿险标的保险服务费用构成（2025年）
• 图表16：投资服务业绩=利息收入+投资收益+公允价值变动损益+信用减值损益+资产减值损益-承保财务损益
• 图表17：A股寿险标的净投资回报构成（2025年）
• 图表18：A股寿险标的承保财务损益构成（2025年）
• 图表19：A股寿险标的2025年内含价值变动分析
• 图表20：利源三差与财报、EV体系的勾稽关系
• 图表21：A股寿险标的内含价值构成（2025年）
• 图表22：A股寿险净资产调整情况（2025年）
• 图表23：A股寿险标的内含价值核心假设
• 图表24：A股寿险标的VIF敏感性分析
• 图表25：A股寿险标的NBV敏感性分析
• 图表26：A股寿险标的新单保费及增速（亿）

重点公司盈利预测与估值

行业基本数据

相对指数表现