保险行业2018年四季度投资策略总结
核心内容
保险行业估值体系具有特殊性，主要依赖PEV（有效业务价值）和NBVx（新业务价值）进行评估，以反映公司未来现金流和新业务增长能力。PEV作为衡量寿险公司价值的安全边际，考虑了存量业务未来现金流的折现；NBVx则衡量未来新业务的盈利能力。当前估值水平体现了市场对投资收益率的悲观预期，但随着市场企稳和新业务价值改善，估值有望修复。
主要观点
1. 寿险公司估值的特殊性
- PE估值存在局限：传统PE估值方法依赖净利润，但寿险公司利润波动较大，难以准确反映其长期盈利能力。
- PB估值低估：保险公司业务周期长，净资产不能完全反映公司价值，尤其在剩余边际快速累积的情况下。
- PEV为更合理的估值方式：PEV将净资产调整为公允价值，并加上未来现金流折现，更全面反映公司价值。
- NBVx衡量新业务增长能力：内含价值（EV）加上未来新业务价值（NBVx）构成寿险公司评估价值，NBVx反映新业务的增长潜力。
2. 当前估值隐含悲观预期
- 四家上市险企（中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险）的静态PEV估值倍数分别为：0.79（国寿）、0.96（太保）、1.24（平安）、0.88（新华）。
- 除平安外，其余三家PEV估值均低于1倍，意味着市场认为其实际内含价值低于披露值，投资收益率假设存在下调。
- 当前内含价值假设的长端投资收益率为5%，而实际投资收益率平均低于5%约50bp，造成内含价值低估。
- 静态NBVx值除平安外均为负，反映市场对新业务增长的悲观预期，平均投资收益率假设下调约104bp。
3. 估值修复具备双重逻辑
- PEV修复：当前PEV已处于历史底部，预计未来随着利率和投资收益好转，估值将向1倍PEV回归。
- NBVx修复：新业务价值增速改善将推动新业务倍数上行，当前预期较低，是长线配置的良机。
- 估值底部已形成，市场企稳后具备较强纠偏动力。
关键信息
估值调整测算
| 公司 |
当前静态PEV |
调整后PEV |
EV变动 |
隐含投资收益率假设变动 |
| 中国平安 |
1.24 |
1 |
-4.71% |
+252bp |
| 中国人寿 |
0.79 |
1 |
-17.24% |
-107bp |
| 中国太保 |
0.96 |
1 |
-15.57% |
-81bp |
| 新华保险 |
0.88 |
1 |
-18.16% |
-140bp |
投资建议
- 当前四家险企估值已处于历史底部，未来具备上修空间。
- 市场对投资收益率的预期偏保守，但长期来看，5%左右的收益率是合理的。
- 估值修复逻辑清晰，是长线配置的优良时机。
- 继续维持对中国平安、新华保险、中国太保的“推荐”评级。
风险提示
- 新单增速不及预期；
- 资本市场动荡加剧；
- 监管政策变动；
- 宏观经济下行。
重点公司盈利预测与估值
| 公司 |
股价（元） |
EPS（2018E） |
EPS（2019E） |
EPS（2020E） |
PE（2018E） |
PE（2019E） |
PE（2020E） |
PB |
评级 |
| 中国平安 |
62.78 |
6.4 |
7.8 |
8.3 |
9.81 |
8.05 |
7.56 |
2.42 |
推荐 |
| 中国太保 |
32.71 |
2.1 |
3.0 |
4.0 |
15.58 |
10.9 |
8.18 |
2.16 |
推荐 |
| 中国人寿 |
21.57 |
1.5 |
2.3 |
2.6 |
14.38 |
9.38 |
8.3 |
1.9 |
推荐 |
| 新华保险 |
46.57 |
3.4 |
4.2 |
4.8 |
13.7 |
11.09 |
9.7 |
2.28 |
推荐 |
行业基本数据
| 指标 |
数值（亿元） |
占比% |
| 股票家数 |
22,434.82 |
4.27 |
| 总市值 |
14,524.85 |
3.86 |
估值修复逻辑
- PEV修复：当前PEV已处于历史底部，预计未来将向1倍PEV回归。
- NBVx修复：新业务价值增速改善将推动NBVx上行，提升估值。
- 市场预期修复：市场对宏观、利率、国际环境的悲观预期可能逐步修正，带动估值提升。
图表目录
- 图表1：上市险企PE估值走势（TTM）
- 图表2：寿险公司每年净利润波动较大
- 图表3：上市险企PB估值走势
- 图表4：上市险企PEV估值走势
- 图表5：上市险企NBVx走势
- 图表6：保险公司不同层次价值的关系
- 图表7：保险公司评估价值组成
- 图表8：内含价值风险贴现率假设
- 图表9：内含价值投资收益率假设与实际投资收益率
- 图表10：有效业务价值/内含价值敏感性测试（2018H）
- 图表11：基于PEV测算投资收益率假设变动
- 图表12：基于NBVx测算投资收益率假设变动
- 图表13-16：各险企PEV及调整后PEV趋势
- 图表17：上市险企内含价值预测
分析师信息
- 组长、首席分析师：洪锦屏（华南理工大学管理学硕士）
- 高级分析师：王舫朝（英国杜伦大学经济学硕士）
- 分析师：徐康（英国纽卡斯尔大学经济学硕士）
- 助理研究员：方嘉悦、张径炜（均来自华创证券研究所）
投资评级体系
| 投资评级 |
说明 |
| 强推 |
超越基准指数20%以上 |
| 推荐 |
超越基准指数10%-20% |
| 中性 |
相对基准指数变动在-10%-10%之间 |
| 回避 |
相对基准指数跌幅在10%-20%之间 |
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