20180910-华创证券-宏观2018年四季度策略_穿越迷雾_14页_1mb

2018年四季度宏观策略总结

核心内容

本报告从宏观视角出发，分析了2018年四季度中国经济面临的挑战与机遇，强调了政策评估应以长期视角为基准，指出当前的政策调整虽带来短期阵痛，但有利于经济结构的优化与效率提升。同时，报告对中美贸易摩擦、地方政府债务问题、服务业效率扭曲及央地关系等关键议题进行了深入探讨。

主要观点

• 基建增速放缓是积极信号：2018年基建投资增速断崖式下滑，反映地方政府预算约束被重新建立，有助于缓解资源配置扭曲和提高经济效率。
• 中美贸易摩擦未改变中国开放方向：尽管短期内对出口和制造业投资形成压力，但中国仍保持开放姿态，推动外商投资负面清单进一步缩减。
• 服务业效率扭曲仍有改善空间：服务业资本密集度并不低于制造业，放松市场准入有助于改善资源配置效率。
• 改革的土壤在变化：中央与地方关系激励不相容，二元改革中自下而上的力量弱化，如何激发民间活力是关键。
• 风险提示：政策传导受阻、中美贸易冲突加剧是当前主要风险。

关键信息

基建增速与地方政府债务

• 2018年1-7月广义基建增速仅为1.8%，较2017年全年14.9%大幅下滑。
• 地方政府通过融资平台加杠杆，其财政乘数效应显著，导致隐性债务累积至约25万亿。
• 去杠杆政策逐步倒逼地方国企资产处置，推动改革。
• 基建增速未来可能回归个位数水平，结构不合理问题突出。

中美贸易摩擦与开放方向

• 贸易摩擦对出口和制造业投资形成短期压力，但中国仍坚持扩大开放。
• 2018年外商投资负面清单由63条减至48条，制造业、金融、服务业等领域开放力度加大。
• 中美供应链深度交融，难以进入完全互害模式，部分商品美国难以找到替代。

服务业效率与投资率

• 服务业资本密集度不亚于制造业，放松准入有助于提升资源配置效率。
• 服务业中多个子行业国企占比高，限制了民企进入，存在显著效率扭曲。
• 改善服务业市场准入，有助于提升投资率与经济增速缺口的收敛。

改革的土壤与央地关系

• 中央与地方激励不相容，地方政府缺乏激励，政策执行易出现运动式偏差。
• 房地产税可能成为改善央地关系、重塑地方政府激励的突破口。
• 自下而上的民间改革力量被削弱，改革推进受阻，需重新激发民间活力。

风险提示

• 政策传导受阻可能影响经济复苏。
• 中美贸易冲突可能进一步升级，对出口和投资形成持续压力。

相关研究报告

• 《隐性债务知多少？从资金端和资产端的估算》
• 《大国博弈知多少？基于美俄历史视角》
• 《美国输入性通胀知多少？对加息节奏与期限溢价的影响》
• 《寻找基建的空间》
• 《2000亿关税清单全梳理，哪些商品美国难以找到替代？》

团队介绍

• 牛播坤：华中科技大学经济学博士，华创证券宏观组副所长，研究主管。
• 张瑜：中央人民大学经济学硕士，宏观组研究主管。
• 甄茂生：上海财经大学经济学博士，分析师。
• 齐雯：牛津大学经济学硕士，高级研究员。
• 王丹：南开大学经济学硕士，研究员。
• 杨轶婷：香港大学经济学硕士，研究员。

投资评级体系

• 公司投资评级：
  • 强推：预期未来6个月内超越沪深300 20%以上；
  • 推荐：预期未来6个月内超越沪深300 10%-20%；
  • 中性：预期未来6个月内相对沪深300变动幅度在-10%-10%；
  • 回避：预期未来6个月内相对沪深300跌幅在10%-20%。
• 行业投资评级：
  • 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过沪深300 5%以上；
  • 中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对沪深300在-5%-5%；
  • 回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过沪深300 5%以上。

分析师声明与免责声明

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