宏观专题：低利率时代下的A股不变回暖趋势-20190409-上海证券-20页_1mb

中国A股在低利率时代下的不变回暖趋势总结

核心内容概述

本报告由胡月晓分析师撰写，探讨了2008年金融危机后全球进入的负利率时代对金融市场的影响，特别是对欧美股市的“去股权化”趋势及中国A股市场的持续回暖趋势。报告指出，尽管全球主要央行长期实施零利率政策（ZIRP），但其并未有效刺激经济增长，反而导致了金融体系的修复和市场结构的演变。中国A股市场则因其内生性驱动因素，保持了相对独立的回暖趋势。

主要观点

1. 2008年金融危机开启负利率时代

• 2008年金融危机后，西方主要央行将政策利率降至零甚至负值，开启了全球性的负利率时代。
• 零利率政策（ZIRP）成为常态，主要原因是资本边际报酬下降和风险偏好降低。
• 负利率时代的形成并非由经济低迷直接导致，而是由社会整体风险偏好的下降所驱动。

2. 负利率时代的政策效应

• 央行资产负债表扩张：长期实施ZIRP导致央行资产负债表过度扩张，FED、ECB、日本央行等均大幅扩表。
• 金融体系修复：ZIRP与量化宽松（QE）结合，有助于修复金融体系在危机期间受损的资产负债表。
• 社会风险偏好下降：负利率环境下，投资者风险偏好降低，资本收益下降，导致消费倾向减弱，社会需求下降。
• ZIRP的终结路径：
  • 需要避免高通胀政策，防止“滞胀”风险。
  • 提高预期管理，引导市场预期和投资行为。
  • 提升全社会风险偏好，激发创新与投资动力。
  • 走出“福利陷阱”，避免财政负担过重。

3. 负利率时代的去股权化发展趋势

• 融资次序理论：在负利率环境下，企业更倾向于债务融资，股权融资成为最后手段。
• “去股权化”现象：欧美股市通过股票回购、私有化等方式减少股票数量，形成“去股权化”趋势。
• 美股表现：美国股市在缺乏经济强劲复苏的情况下，仍通过“缩股”维持上涨趋势。
• 中国股市表现：中国股市走势相对独立，受国内经济基本面和政策影响较大，与美股表现不完全同步。

4. 中国A股持续回暖趋势不变

• 中国股市主要由国内因素驱动，其走势相对独立于美股。
• 科创板实施虽引发扩容担忧，但注册制下仍可通过节奏控制缓解市场压力。
• 二次增发对市场冲击远大于IPO，而监管趋严已基本消除其影响。
• 中国经济虽增速放缓，但结构优化、质量提升，为资本市场提供支撑。
• 中美贸易协商及国内改革进程为A股市场带来稳定的预期，有助于慢牛格局的形成。

关键信息

负利率时代特征

• 全球主要央行：如美联储、欧洲央行、日本央行均实行了长期ZIRP。
• 货币乘数下降：欧美金融体系信用创造能力下降，货币乘数仅为危机前的1/3至1/4。
• 流动性陷阱：低利率政策未能有效刺激经济，反而加剧了金融体系的依赖性。

去股权化趋势表现

• 企业行为：企业更倾向于通过回购和私有化减少股权融资。
• 市场数据：2009-2017年标普500成分股企业回购金额达4.5万亿美元，占市场规模约1/3。
• 股票数量变化：美国股市自2003年起股票数量持续减少，2018年较2003年缩减约20%。

中国A股市场特点

• 融资规模变化：中国股市融资规模受国内政策和市场环境影响较大，与美股不完全同步。
• 经济基本面支撑：中国经济在底部徘徊后逐步回升，增长质量提升，为A股市场提供支撑。
• 政策环境：资本市场回暖趋势与国内改革、贸易谈判、政策调控密切相关。

图表概览

• 图1：欧洲央行基准利率下降趋势（同比）
• 图2：FED基准货币利率变动
• 图3：美国基准利率带动货币市场利率变化
• 图4：美国流动性变化与QE出台
• 图5：2008年后欧洲经济二次探底
• 图6：负利率时代持续的逻辑
• 图7：全球主要央行货币乘数变化
• 图8：全球主要央行资产负债表规模变化
• 图9：日本Sentix投资信心指数持续低迷
• 图10：日本通货膨胀变化
• 图11：美国联邦支出结构变化
• 图12：去股权化趋势的形成与发展
• 图13：美国上市公司家数与市值占比变化
• 图14：美国股指持续上涨趋势
• 图15：美国国债收益率变化
• 图16：FED资产构成中长期化趋势
• 图17：美国股市波动率变化
• 图18：中国股市融资规模变化

投资评级说明

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