策略专题：新库存周期的崛起-20190409-华鑫证券-15页_1mb

新库存周期的崛起总结

一、不能忽视的库存周期

（一）什么是库存周期

库存周期是指企业因市场供需变化而产生的库存周期性波动，是宏观经济中因供求关系变化所形成的直观现象。通常分为四个阶段：

1. 被动去库存：需求上升，库存下降。
2. 主动补库存：需求上升，库存上升。
3. 被动补库存：需求下降，库存上升。
4. 主动去库存：需求下降，库存下降。

这些阶段分别对应经济周期中的复苏、繁荣、衰退、萧条。库存周期作为传统周期理论中的短周期，对经济周期变化具有较强的解释作用。

（二）为何关注库存

在宏观经济指标增速下滑的背景下，库存变化作为中观指标，具备一定的领先性，成为判断经济走势的重要工具。

• 产成品存货增速是工业企业利润增速的格兰杰原因。
• 主营业务收入与产成品存货增速互为格兰杰原因。
• 产成品库存增速也是PPI累计增速的格兰杰原因，说明库存变化对价格走势具有预测作用。

二、新库存周期的崛起

（一）过去五轮库存周期

中国自2000年以来共经历了5轮完整的库存周期，其中两轮为小周期（约29个月），三轮为大周期（40-47个月）。库存周期对GDP、工业增加值、全A利润增速等指标具有较强的解释力。

（二）第六轮库存周期回顾及影响

第六轮库存周期始于2016年6月，持续至2019年3月，属于弱周期。

• 2017年4月至今处于主动去库存阶段。
• 经济表现：GDP增速从6.8%降至6.4%，工业增加值从6.7%降至5.3%，工业企业利润总额累计同比从31.5%降至-14%。
• 全A市场利润增速从48.61%降至2.54%，显示去库存阶段对整体经济造成显著拖累。

（三）2月PMI数据中的边际信号

尽管仍处于主动去库存阶段，但2月PMI数据中出现了一些积极信号：

• 新订单指数回升1个百分点至50.6%。
• 出厂价格指数回升4个百分点至48.5%。
• 主要原材料购进价格回升5.6个百分点至51.9%。
  这些数据表明需求和价格端开始修复，库存周期可能即将结束。

（四）去库存渐入尾声

3月PMI数据进一步确认了这一趋势：

• 工业生产指数回升3.2个百分点至52.7%，重回扩张区间。
• 新订单指数回升1.0个百分点至51.6%。
• 出厂价格和原材料价格均出现明显改善。
  表明去库存阶段接近尾声，经济触底信号开始显现。

（五）新一轮库存周期即将开启

预计2-3季度将进入补库存阶段，推动经济复苏。

• 产成品库存指数回升0.6个百分点至47%。
• 原材料库存指数回升2.1个百分点至48.4%。
• 主动补库存将带动工业企业利润和全A非金融企业利润回升。

三、历史经验表明主动补库存下行情大有可为

（一）主动补库存阶段指数均上涨

历史上，主动补库存阶段对应的上证指数均出现上涨，无论处于强周期还是弱周期。

• 第一轮（2000/5-2000/10）：上涨4.02%。
• 第二轮（2002/10-2004/4）：上涨11.16%。
• 第三轮（2006/5-2008/5）：上涨156.43%。
• 第四轮（2009/8-2010/2）：下跌13.80%。
• 第五轮（2013/8-2013/12）：上涨11.37%。
• 第六轮（2016/6-2017/3）：上涨11.33%。

（二）库存周期各阶段行业表现

在主动补库存阶段，中上游行业表现优于下游行业，预计钢铁、有色、煤炭、建筑等行业在新一轮库存周期中具有补涨预期。

四、风险提示

• 宏观经济意外下滑
• 流动性紧缩加剧
• 美联储加息超预期

五、分析师简介

• 严凯文：2013年加入华鑫证券，研究领域为策略研究。
• 曹懋川：2015年加入华鑫证券，研究领域为宏观、策略研究。

六、投资评级说明

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行业投资评级：

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