专题报告：全球流动性分析框架-20190409-西南证券-21页_2mb

全球流动性分析框架总结

核心内容

全球流动性分析是理解全球经济和金融市场波动的重要工具。本文提出一个包含三个维度的分析框架：央行基础流动性、私营非金融部门信用和跨境流动性，并重点探讨了新兴市场美元流动性的驱动因素。

主要观点

1. 全球流动性的重要性

• 全球流动性变化对经济和金融体系的影响日益加深，是资产价格波动和金融市场传导的重要线索。
• 全球流动性由金融周期驱动，流动性过剩可能加剧经济脆弱性，流动性短缺则可能抑制经济增长。
• 全球流动性已进入新阶段，资金流动主要由资本市场和收益率驱动，而非全球银行杠杆周期。

2. 分析全球流动性的三个维度

2.1 央行基础流动性

• 央行基础流动性分为本币流动性（基础货币）和外币流动性（外汇储备）。
• 基础货币由央行创造，外储是外币流动性的主要来源，但受转换成本限制，流动性供给并不如外储规模显示的那样充裕。
• 五大央行基础货币规模在2018年3月开始回落，并在2018年9月跌入负区间。
• 联储的缩表政策是拉低五大央行基础货币增速的主要因素。

2.2 私营非金融部门信用

• 私营非金融部门信用由资金供需决定，具有内生性与顺周期性。
• 私营非金融部门信用增速维持在危机后的均值水平，未因央行基础货币收紧而显著下降。
• 境内私营非金融部门信用的GDP占比持续上升，而跨境私营非金融部门信用的GDP占比在2012年后趋于稳定。
• 亚洲和拉丁美洲私营非金融部门信用增速高于其GDP增速，导致其GDP占比持续上行。

2.3 跨境流动性

• 跨境流动性是全球金融市场波动的重要来源，美元为主要币种。
• 跨境流动性与风险偏好密切相关，VIX指数是衡量风险偏好的常用工具。
• 美元跨境流动性对新兴市场的影响显著，尤其在非贸易部门借贷时，货币错配风险上升。

关键信息

1. 全球流动性现状

• 央行基础货币大幅收紧，五大央行基础货币增速跌入负区间，接近2001年以来的低点。
• 私营非金融部门信用平稳，维持在危机后的均值水平。
• 美债期限溢价被压缩，收益率曲线接近倒挂，但随着联储结束缩表和中国央行可能继续降准，基础货币增速有望回升，美债期限溢价也有望上行。

2. 美元流入新兴市场的驱动因素

短期驱动因素

• 联储货币政策：危机前，联邦基金利率与泰勒规则利率之差与新兴市场美元信贷流入存在负相关关系；危机后，该利差对美元债券融资的指示意义减弱。
• 风险偏好：风险偏好与新兴市场美元流入呈负相关，且对美元债券融资的影响更显著。VIX指数与美元债券融资具有明显的负相关关系。

中长期驱动因素

• 经济增速差：新兴市场美元流入增速与新兴市场与美国的经济增速差高度正相关。美国经济走强会提升其政策利率和长端利率，从而减少新兴市场美元流入。
• 大宗商品价格：大宗商品价格与新兴市场财政状况和主权信用风险挂钩，价格下跌会降低投资者信心，导致美元流入放缓。同时，油价下跌会形成负反馈，进一步加剧美元流出。

风险提示

• 全球流动性超预期收紧可能对新兴市场造成较大冲击，尤其在美元流动性受限时，可能导致汇率贬值、权益市场下跌和主权债务风险上升。

图表摘要

• 图1：全球流动性分析的价格与数量指标。
• 图2：全球流动性分析的三个维度。
• 图3、图4：五大央行基础货币规模变化及增速。
• 图5、图6：全球外汇储备规模及增速变化，美元为外储主要组成部分。
• 图7、图8：境内与跨境私营非金融部门信用的GDP占比及其增速。
• 图9、图10：分区域私营非金融部门信用增速与占比。
• 图11：银行与非银部门国际债务GDP占比。
• 图12：风险偏好对跨境流动性的影响。
• 图13、图14、图15：美元境外债务结构、融资规模及增速。
• 图16：中国非银经济部门美元融资规模及增速。
• 图17、图18：欧元境外债务结构与增速。
• 图19：联储于2018年1月收缩基础货币。
• 图20：央行收紧基础货币压缩债券期限溢价。
• 图21：基础货币增速与股市相关性不明确。
• 图22、图23：私营非金融部门信用增速平稳，近期有所回升。
• 图24、图25、图26：美元境外流动性来源、GDP占比与增速。
• 图27：主要新兴市场国家非银部门美元债务规模变化。
• 图28：巴西汇率贬值与美元流出相关性较强。
• 图29：新兴市场美元流入增速与股票走势相关。
• 图30：美元流入增速与联邦基金利率无明显负相关。
• 图31：美元流入增速与联储QE关系不明确。
• 图32：政策利差与新兴市场美元信贷相关。
• 图33：政策利差与美元债券融资相关性弱。
• 图34：新兴市场美元债务结构。
• 图35：美债实际收益率与美元债券融资负相关。
• 图36、图37：VIX指数与新兴市场美元融资的负相关性。
• 图38：经济增速差与美元融资增速较一致。
• 图39：长端利率差影响美元债券融资。
• 图40：大宗商品价格与美元融资增速较一致。
• 图41：油价下跌与美元流出存在负反馈。

总结

本文构建了一个分析全球流动性的框架，包括央行基础流动性、私营非金融部门信用和跨境流动性三个维度，并深入探讨了美元流入新兴市场的短期和中长期驱动因素。短期因素包括联储货币政策和风险偏好，而中长期因素则涉及经济增速差和大宗商品价格。当前全球流动性处于收紧状态，私营非金融部门信用保持平稳，美元流入新兴市场受到多种因素的制约。若流动性超预期收紧，将对新兴市场带来显著风险。