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低利率时代下的A股不变回暖趋势

核心内容

本报告分析了2008年金融危机后，西方国家进入负利率时代（ZIRP）的背景、政策效应及对全球资本市场的影响，并探讨了中国A股在低利率环境下的持续回暖趋势。

主要观点

• 2008年金融危机开启负利率时代：危机后，西方主要央行将政策利率降至零甚至负值，形成了ZIRP常态。
• 负利率时代的延续：尽管欧美经济有所复苏，但ZIRP仍持续，反映出社会风险偏好下降、资本边际报酬降低等结构性问题。
• ZIRP政策效应：
  • 导致央行资产负债表过度扩张。
  • 降低社会风险偏好，抑制消费与投资。
  • 推动“去股权化”趋势，即企业更倾向于债务融资和股票回购，而非股权融资。
• “去股权化”趋势的形成：基于融资次序理论，低利率环境下企业偏好债务融资，导致股权融资减少，股市股票数量下降，推动“去股权化”。
• 中国A股趋势独立：中国股市运行主要受国内因素影响，走势相对独立，即使美股震荡，A股的回暖趋势仍将持续。
• 科创板与市场扩容：科创板的实施并非导致市场扩容冲击，注册制下仍可通过控制节奏缓解影响。
• 经济复苏支撑A股：中国经济虽增速放缓，但结构优化、风险控制良好，为A股慢牛格局奠定基础。
• 中美经济协商带来利好：G20达成共识，中美贸易将进入平稳期，国内改革持续推进，有利于资本市场发展。

关键信息

一、ZIRP 未曾远去

• 2008年金融危机：西方国家央行将利率降至零甚至负值，开启了ZIRP时代。
• ZIRP实施背景：
  • 风险偏好下降。
  • 资本边际报酬下降。
  • 低通胀、低资本回报率。
• ZIRP政策效果：
  • 导致央行资产负债表扩张。
  • 金融机构扩张意愿不足。
  • “流动性陷阱”理论在现实中显现。

二、负利率时代的政策效应

1. 央行资产负债表扩张：
   • FED、ECB、日本央行资产负债表规模显著增长。
   • 即使部分央行开始缩表，但规模仍远高于危机前水平。
2. 社会风险偏好下降：
   • 负利率抑制资本收益，降低居民消费倾向。
   • 企业融资偏好转向债务融资，减少股权融资需求。
3. “去股权化”趋势：
   • 股票回购、私有化行为普遍，推动股票数量下降。
   • 美国股市在2009-2017年间，标普500成分股企业回购金额达4.5万亿美元。
   • 私有化数量一度超过IPO和二次增发。
4. ZIRP与经济复苏脱节：
   • 美国股市的上涨更多依赖“缩股”，而非经济复苏。
   • 欧洲经济虽有二次探底，但总体已恢复。

三、欧美去股权化趋势未变

• 美国股市：
  • 道指、纳指、标普500指数在2009-2018年间持续上涨。
  • 股票数量下降，推动“去股权化”。
  • 货币宽松政策加剧了这一趋势。
• 美国国债收益率：
  • 美国10年期国债收益率在2015年最高达3.22%，后逐渐下降。
  • 利率曲线倒挂预示经济前景走软，但并未改变“去股权化”趋势。
• FED资产构成变化：
  • 危机后FED增持中长期资产，导致利率曲线形状改变。
  • 2018年底，FED资产中中债占比降至11%，长债增至30%。

四、中国A股持续回暖趋势不变

• A股独立性：
  • 受国内经济和政策影响较大，走势相对独立。
  • 即使美股波动，A股的回暖趋势未变。
• 市场扩容影响有限：
  • 科创板实施不会造成市场冲击，注册制下仍有节奏控制。
  • 二次增发对市场冲击远大于IPO。
• 经济复苏支撑A股：
  • 中国经济进入底部徘徊后缓慢回升。
  • 投资回升带动经济稳中偏暖，为A股提供支撑。
• 未来展望：
  • 随着中美贸易平稳期到来和国内改革推进，A股慢牛格局将更加明显。
  • 负利率时代对A股影响有限，其趋势主要由国内经济基本面决定。

结论

负利率时代虽持续多年，但其主要影响集中在西方国家，中国A股因国内经济基本面和政策调控，仍维持持续回暖趋势。未来，随着中国经济逐步复苏和资本市场改革深化，A股的“慢牛”格局有望进一步巩固。