低利率时代投资方法：低利率与高PE-20200929-国金证券-33页_1mb

低利率与高PE：低利率时代投资方法分析

核心内容

本文探讨了低利率环境下股票市场估值倍数（CAPE）的变化趋势，并分析了长期国债利率与CAPE之间的关系。文章指出，虽然低利率通常被认为会推高股票估值，但历史数据显示，这种负相关关系并不稳定，且在不同阶段表现差异较大。

---

主要观点

1. 长期利率与CAPE的关系不稳定

• 历史数据表明，美国长期国债利率与CAPE之间并没有稳定的负相关关系。
• 相关系数分布显示，1920~2020年间，相关系数在0.22~0.24之间，表明两者关系较弱。
• 不同阶段的表现：
  • 1920~1930：利率下行，CAPE上行（相关系数-0.74）
  • 1932~1942：利率下行，CAPE先上行再下行（相关系数-0.48）
  • 1942~1952：利率平稳，CAPE先上行再下行（相关系数-0.34）
  • 1958~1968：利率上行，CAPE上行（相关系数+0.55）
  • 1971~1981：利率上行，CAPE下行（相关系数-0.66）
  • 1981~1991：利率下行，CAPE上行（相关系数-0.86）
  • 1994~2004：利率下行，CAPE先上行再下行（相关系数-0.09）
  • 2006~2016：利率下行，CAPE先下行再上行（相关系数+0.25）
  • 2011~2021：利率平稳，CAPE上行（相关系数+0.09）

2. 低利率与高PE的逻辑并不绝对成立

• 低利率时代，投资者往往认为股票估值会维持高位。
• 历史对比显示，1980年以来的长期利率下行期与1920~1940年的利率下行期在CAPE表现上有一定相似性，但后半段的负相关关系明显减弱。
• CAPE的上行并不总是与利率下行同步，部分时间段CAPE甚至在利率下行时出现下行趋势。

3. 资产回报率与GDP增长的关系

• 过去150年，主要资本主义国家的资产回报率（r）高于GDP增长（g）约3%。
• 当前趋势显示，资产回报率与GDP之差正在从2%滑落至1%，表明财富增值速度放缓。
• 历史教训：当r-g低于0时，往往预示着重大社会变革，如世界大战。

4. 低利率下的资产配置挑战

• 全球资本在承受平均风险的前提下，5%以上回报率的资产被视为“好的资产”。
• 中国市场的目标收益率为9%~10%，但当前投资者面临的是预期收益率仅为6%的市场环境，导致配置压力加大。
• 资产回报率下降的真正原因在于资本变得不那么稀缺，尤其是中国在过去40年间的高速发展。

5. 黄金的上涨与股票表现

• 1970年代，黄金价格上涨显著，成为主要投资标的。
• 漂亮50等60年代辉煌的股票在70年代表现不佳，跑输标普500指数。
• 高通胀背景下，股票市场的真实回报率较低，黄金成为避险资产。

---

关键信息

• CAPE指标：由Robert Shiller创立，为经通胀调整的股票价格指数除以过去10年的平均盈利。
• 长期利率与CAPE关系：在1980年至今的利率下行期中，CAPE表现与1920~1940年相似，但负相关关系减弱。
• 资产回报率与GDP：资产回报率高于GDP增长约3%，当前趋势显示该差距正在缩小。
• 黄金与股票的对比：在通胀高企的70年代，黄金表现优于股票，表明其作为避险资产的特性。
• 投资建议：在低利率环境下，不能简单认为股票估值会持续走高，需谨慎看待市场预期与实际回报之间的差距。

---

风险提示

• 低利率不等于高估值：长期利率与CAPE之间的负相关关系并不稳定，需以自回归方式分析。
• 资产回报率下降可能预示社会经济结构的变化，如战争或重大政策调整。
• 黄金的上涨在特定时期可能成为主要投资标的，但需警惕其与股票市场的相对表现。
• 投资决策需谨慎：不能仅凭低利率推断股票市场将持续高估值，需结合历史数据与实际回报进行分析。

---

总结

本文通过对比多个历史阶段的利率与CAPE走势，揭示了低利率与高PE之间的关系并不稳定。在不同经济周期中，CAPE的表现差异显著，表明投资者需更加谨慎地看待市场估值。同时，资产回报率与GDP增长之间的差距缩小，预示着财富增值速度放缓，可能带来社会经济层面的风险。在当前低利率环境下，投资者应关注资产配置的合理性，警惕高估值背后的潜在风险。