20181218-国金证券-生活用纸行业研究_集中度重回升势_布局优质龙头白马_20页_2mb

生活用纸行业研究 买入（首次评级）总结

核心内容

生活用纸行业正迎来盈利能力改善与行业集中度提升的双重机遇。随着全球木浆产能持续增长，而需求相对稳定，浆价面临下行压力，有利于生活用纸企业的毛利率提升。同时，环保政策的严格执行与行业整合加速，推动行业向高质量增长阶段迈进。

主要观点

• 浆价下行预期：2017年全球木浆新增产能约200万吨，而需求超过300万吨，导致浆价高位运行。2018年全球木浆新增产能预计超过360万吨，但国内木浆进口增速放缓，叠加国内成品纸价格承压，预计浆价将进一步下行。
• 行业集中度提升：2017年行业集中度小幅回升，龙头企业在资金、品牌、渠道和设备等方面形成壁垒，中小企业的生存空间被压缩，环保新政加速落后产能淘汰。
• 消费升级推动需求扩张：随着人均消费水平的提升，生活用纸市场将进入新的增长阶段。卷纸需求增长放缓，而居家外用纸、婴儿纸尿裤和成人纸尿裤等细分市场潜力巨大。
• 行业增长空间广阔：我国生活用纸人均消费水平远低于发达国家，未来仍具有较大的增长空间。预计2018-2020年，国内生活用纸市场规模将突破1,400亿元。
• 横向品类扩张趋势明显：龙头企业正通过产品升级、全渠道发展、全国性产能布局和横向品类扩张（如个人护理产品）提升盈利能力和市场占有率。

关键信息

行业发展趋势

• 集中度提升：2017年行业集中度回升，预计未来将持续向好。
• 产品升级：企业通过提升产品品质和包装，增强市场竞争力。
• 全渠道发展：企业积极拓展电商、商销等渠道，提升市场覆盖率。
• 产能布局：龙头企业加速全国性产能布局，降低运输成本，提高市场响应能力。
• 环保政策影响：环保新政推动企业加大环保投入，加速落后产能淘汰。

市场数据

• 2017年国内消费量：851.1万吨，同比增长8.06%。
• 全球生活用纸消费量：约3,750万吨，同比增长4.1%。
• 人均消费水平：2017年为6.1kg/年，远低于欧美。
• 2018-2020年市场规模预测：突破1,400亿元。

推荐标的

• 中顺洁柔：高盈利新品推广顺利，“全渠道发展”带来增长红利，维持“买入”评级。
• 恒安国际：管理优化、产品升级推动发展，维持“增持”评级。
• 维达国际：多元化产品策略显成效，海内外渠道协同，维持“增持”评级。

风险提示

• 宏观经济波动：行业景气程度与宏观经济密切相关。
• 原材料价格上涨：依赖进口木浆，存在浆价上涨风险。
• 环保政策变动：若政策松动，落后产能可能恢复，影响行业格局。
• 市场拓展不及预期：推荐标的在拓展低线城市时可能面临市场接受度低的问题。
• 卫生巾业务毛利率下滑：恒安国际卫生巾业务毛利率较高，存在下滑风险。
• 资金缺口风险：恒安国际虽有较高货币资金，但融资行为可能预示未来资金压力。
• 单位产能投资额偏高：新产能建设成本高昂，可能影响毛利率。

结论

生活用纸行业在浆价下行与行业集中度提升的背景下，迎来盈利能力改善与市场格局优化的双重机遇。龙头企业凭借产品升级、渠道拓展和产能布局，有望在未来三年实现稳健增长。推荐关注中顺洁柔、恒安国际和维达国际，维持“买入”和“增持”评级。