生活用纸行业：集中度重回升势，布局优质龙头白马-20181218-国金证券-20页-2mb

生活用纸行业研究报告总结

核心内容

生活用纸行业正经历从低集中度向高集中度转变的阶段，同时面临浆价下行的预期，这将为行业龙头带来盈利改善的机会。随着消费升级和需求结构变化，行业正向高质量发展转型，未来增长点主要来自居家外用纸、婴儿纸尿裤和成人纸尿裤等细分市场。

主要观点

• 行业集中度提升：2017年生活用纸行业集中度小幅回升，环保政策、资金壁垒、设备升级和品牌建设共同推动行业集中度持续提升。
• 浆价下行预期：全球木浆产能增长较快，而需求增长相对缓慢，叠加国内木浆进口量增速放缓及港口库存上升，浆价有望进一步下行，利好生活用纸企业毛利率改善。
• 需求增长潜力大：中国生活用纸人均消费量远低于发达国家，未来增长空间广阔，预计2020年市场规模将突破1,400亿元。
• 产品结构优化：龙头企业通过产品升级、全渠道发展和产能布局提升竞争力，同时向个人护理领域延伸，打造新增长点。
• 政策与环保影响：环保新政对中小企业的成本形成压力，加速落后产能淘汰，提升行业整体水平。

关键信息

行业趋势

• 集中度提升：2017年CR4集中度为28.30%，行业集中度触底回升。
• 产品升级：龙头公司通过新品推广和包装工艺升级提升产品附加值。
• 渠道拓展：全渠道发展战略推动市场占有率提升，电商与商销渠道贡献显著。
• 产能扩张：国内生活用纸企业持续进行产能扩张，形成全国性布局。

市场数据

• 2017年消费量：851.1万吨，同比增长8.06%。
• 人均消费量：6.1kg/年，远低于北美（25kg/年）和西欧（13kg/年）。
• 市场规模预测：2018-2020年国内生活用纸市场规模将新增超500亿元，突破1,400亿元。

行业增长点

• 居家外用纸：替代卷纸趋势明显，未来可能成为新增长点。
• 婴儿纸尿裤：2017年销量322亿片，渗透率59.60%，未来有较大增长空间。
• 成人纸尿裤：渗透率仅3%，随着老龄化加深，市场潜力巨大。
• 女性护理产品：市场渗透率已达100%，但产品升级仍能推动市场规模增长。

推荐标的

• 中顺洁柔：高盈利新品推广顺利，渠道拓展带来增长红利，预计2018-2020年EPS分别为0.34、0.44、0.58元，PE分别为26、19、15倍，维持“买入”评级。
• 恒安国际：管理优化和产品升级推动发展，2018-2020年EPS预测为3.30/3.73/4.28元，PE分别为15/14/12倍，首次给予“增持”评级。
• 维达国际：多元化产品策略和海内外渠道协同效应显著，2018-2020年EPS预测为0.54/0.63/0.80元，PE分别为24/21/16倍，维持“增持”评级。

风险提示

• 宏观经济波动：影响行业供给与需求，进而影响企业经营绩效。
• 原材料价格上涨：依赖进口木浆，国际供需变化可能推高浆价。
• 环保政策松动：可能导致落后产能恢复，竞争加剧。
• 市场拓展不及预期：高端产品可能在低收入地区拓展受限。
• 卫生巾业务毛利率下滑：卫生巾毛利率高于其他产品，未来存在下滑风险。
• 资金缺口：恒安国际虽融资充足，但未来仍可能面临资金缺口。
• 单位产能投资额高：高投入可能影响毛利率水平。

行业前景

生活用纸行业正步入高质量增长阶段，随着消费升级、环保政策推进和产品结构优化，龙头企业将受益于市场集中度提升和盈利改善，行业整体有望实现中高速增长，未来三年市场规模预计增加300亿元。