2018-生活用纸专题_行业集中度处于上升通道_浆价回落利润弹性可期_26页-2mb

方正证券研究所 - 轻工制造行业深度报告（2018）

核心内容概述

本报告主要分析中国生活用纸行业的供需格局、盈利弹性、行业集中度提升趋势以及龙头企业的发展情况，特别推荐中顺洁柔，并关注维达国际和恒安国际。

主要观点

• 行业现状：中国已成为世界第二大生活用纸消费市场，2017年市场规模约1106.4亿元，同比增长12%。行业仍处于供过于求状态，但集中度持续上升。
• 需求端：生活用纸是必选消费品，未来仍有较大增长空间，尤其在人均消费量及消费结构升级方面。擦拭类用品（如厨房纸巾）消费占比低于发达国家。
• 供给端：行业产能过剩，但新增产能向龙头企业集中，环保政策推动落后产能淘汰，行业集中度有望进一步提升。
• 盈利弹性：纸浆成本占生活用纸生产成本的50%-70%，纸浆价格下跌将直接提升企业毛利率。中顺洁柔在纸浆价格下降10%的情况下，毛利率可提升2-3个百分点。
• 行业趋势：参考美国经验，生活用纸行业集中度将持续提升，预计未来仍存在整合空间。
• 龙头公司：中顺洁柔、维达国际、恒安国际为国内四大龙头，其中中顺洁柔因全面的激励措施和渠道优化，发展潜力最大，被重点推荐。

关键信息

行业概况

• 2017年生活用纸产量约923.4万吨，消费量约851.1万吨，产能利用率约72%。
• 行业集中度（产能口径）从2010年的25.5%上升至2017年的37%，仍有提升空间。
• 行业平均PE为52.38，平均股价为12.77元。

需求端分析

• 市场容量：中国生活用纸市场规模巨大，人均消费量6.12千克，远低于发达国家。
• 产品结构：非卫生纸类（如厨房纸巾）消费占比仍较低，未来有望提升。
• 消费趋势：三四线及农村市场消费升级，推动面巾纸消费占比上升。

供给端分析

• 产能扩张：2009-2017年新增现代化产能显著，但行业仍存在产能过剩。
• 环保政策：淘汰落后产能，推动行业向龙头集中。
• 集中度提升：四大龙头产能合计占比37%，销售额占比60%，参考美国CR3=59%，仍有提升空间。

盈利影响因素

• 原材料成本：纸浆价格波动对盈利影响显著，短期下跌可提升毛利率。
• 渠道影响：电商渠道快速发展，但龙头公司通过产品差异化及供应链优化可应对竞争。
• 成本控制：通过优化产能、提升运营效率、采用阿米巴改革等手段，企业可有效控制成本。

龙头公司分析

中顺洁柔

• 激励措施：2018年推出股票期权与限制性股票激励计划，覆盖4772人，收入增长目标明确。
• 渠道布局：传统渠道、KA渠道、电商渠道、商销渠道齐头并进，电商占比提升至20%以上。
• 产品结构：非卷纸产品收入增长显著，2017年非卷纸收入约26.6亿元，同比增长30.54%。
• 产能布局：2017年总产能为50.5万吨，2018年新增产能18万吨，形成全国性生产布局。
• 盈利预测：预计2018-2020年EPS分别为0.32/0.39/0.47元，PE分别为26.5/22.1/18.3倍，维持“强烈推荐”。

维达国际

• 电商渠道：电商收入占比从2013年的2.6%提升至2017年的21%，具备先发优势。
• 产品多元化：业务扩展至个人护理领域，但毛利率与传统生活用纸业务持平。
• 渠道拓展：与大型连锁卖场建立合作关系，逐步实现直营化，提升品牌影响力。

恒安国际

• 阿米巴改革：有效降低管理费用率，提升盈利能力。
• 产品结构：多元化产品组合，包括妇女卫生用品、纸尿裤等，毛利率较高。
• 市场地位：2017年营收237亿港元，毛利率和盈利能力优于行业平均水平。

风险提示

• 产能过剩：行业竞争加剧，尤其是电商渠道对中小品牌的冲击。
• 原材料价格波动：纸浆价格短期下跌，但中长期存在上涨风险。
• 渠道拓展不及预期：可能影响企业收入增长。

行业投资评级

• 推荐：分析师预测未来半年行业表现强于沪深300指数。

总结

生活用纸行业正处于集中度提升阶段，龙头企业凭借品牌、渠道和成本控制优势，在行业竞争中占据有利地位。纸浆价格波动对行业盈利影响显著，短期下跌将带来盈利改善。中顺洁柔因其全面的激励措施、多元的渠道布局和产品结构优化，成为重点推荐标的，而维达国际和恒安国际也具备较强竞争力，值得关注。