10年策略研究凝聚30个经典逻辑（2）：行业比较的逻辑框架和应用案例-20210913-天风证券-33页_6mb

天风策略 | 首席策略刘晨明：行业比较的逻辑框架和应用案例

核心内容概述

本文探讨了在一年维度下，A股和美股中股价涨跌幅排名与景气度之间的关系，并分析了PEG（市盈率与盈利增速比值）指标在不同行业和公司类型中的应用价值。文章指出，无论是A股还是美股，一年维度的超额收益主要取决于景气度的相对高低，而非市场风格或板块轮动等因素。同时，提出了在何种情况下需要重视估值、何种情况下可以淡化估值的判断标准。

主要观点

1. 景气度决定一年维度的涨跌幅

   • 一年维度的股价涨跌幅排名主要由未来一年景气度（扣非利润增速）的相对高低决定。
   • 通过将个股涨跌幅与扣非增速分档统计，发现两者之间存在单调正相关关系，无论市场是牛市、熊市还是震荡市，这一趋势都较为一致。

2. 美股与A股的共同规律

   • 在美股市场，一年维度的涨跌幅同样与景气度密切相关。
   • 不管是A股还是美股，追逐高景气度是获取超额收益的关键。

3. PEG的应用条件与局限

   • PEG指标适用于可持续增长且盈利稳定的公司，即可以通过DCF估值的资产。
   • PEG的合理使用前提是盈利增长具有可预测性，其计算依赖于合理PE估值。
   • 不同时期的利率环境会影响合理PE，从而影响PEG的适用性。

4. PEG的相对比较价值

   • PEG用于横向比较不同类型核心资产的相对性价比。
   • 对于增长不确定或具有周期性的公司，PEG指标的指导意义有限，这类公司更多依赖盈利增长（G）而非估值（PEG）来决定表现。

5. 估值与盈利增长的关系

   • 在0%-30%的盈利增长区间内，低估值的公司表现更优。
   • 绝对高增长或负增长的公司，估值对涨跌幅的区分度较低。

6. 高ROE+低波动的行业适合使用PEG

   • 消费品、医药、优势传统行业等具有“高ROE+低波动”特质的行业，适合使用PEG进行估值比较。
   • 这些行业通常具备可持续增长能力，能够长期带来回报。

关键信息

A股与景气度关系

• 数据统计：每年将个股涨跌幅分为10档，统计每档的扣非利润增速中位数；反之亦然，将个股扣非增速分为10档，统计每档的涨跌幅中位数。
• 结论：一年维度的涨跌幅与景气度（扣非增速）呈现正相关，无论市场风格如何，景气度仍是关键。

PEG的适用性

• 适用条件：仅适用于具有持续盈利和稳定增长的公司。
• 不适用情况：对于增长不确定或周期性的公司，PEG无法有效衡量其贵贱，应更多关注盈利增长。

PEG的应用案例：美股漂亮50

• 背景：漂亮50在70年代初具有高估值，但随后因利率上升和盈利增速下降而进入杀估值阶段。
• 表现分化：在杀估值阶段，PEG处于1-2之间的公司表现较好，仍能获得正收益。
• 结论：PEG可作为判断公司相对性价比的工具，尤其在估值调整阶段。

A股PEG适用行业

• 行业特征：具备高ROE和低波动性的行业，如白酒、白电、调味品、血制品、肉制品、文娱用品、乳制品、CXO、药房、创新药等。
• 分析方法：将期初PE TTM、PB分位数分为10档，统计每档中不同扣非增速对应的涨幅中位数。

估值与盈利增长的互动

• 统计方法：将期初PE TTM、PB分位数分为10档，再将每组的扣非增速分为10档，统计每组的涨幅中位数。
• 结果：在0%-30%的盈利增长区间，低估值的公司表现更优；而在高增长或负增长情况下，估值对涨跌幅的区分度较低。

行业比较与投资策略建议

• 高景气度行业：在一年维度中表现更佳，应优先关注。
• PEG指标：适用于核心资产，尤其是具有高ROE和低波动的行业，用于横向比较。
• 估值不敏感行业：对于增长不确定或周期性的公司，应淡化估值，更多关注盈利增长。
• 市场周期：在估值调整阶段，PEG可作为重要的参考指标，但需结合盈利增长情况综合判断。

总结

本文系统地分析了景气度对一年维度股价表现的影响，以及PEG在不同公司类型和行业中的应用。核心结论是，景气度是获取超额收益的关键因素，而PEG则适用于可持续增长的公司。在投资过程中，应根据公司增长情况和行业特性，合理使用估值指标，以提高投资决策的准确性。