信用风险行业比较（Ⅱ）：行业配置之一，逻辑框架与测度-20180912-招商证券-16页-1mb

债券市场专题报告总结

核心内容

本报告基于ROE-ROIC框架，对不同行业信用资质进行分类与比较，旨在为产业债配置提供参考。通过对行业投资回报（ROIC）与债务利息率（r）的对比，结合净财务杠杆（DFL）的变化趋势，将行业划分为七类，分析其信用资质的改善或弱化原因。

主要观点

1. 信用资质改善的行业：

   • 第二类行业：钢铁、轻工制造、化工、机械设备、综合、电气设备、建筑装饰、国防军工等。这些行业在盈利端与负债端均有所调整，投资回报增强，杠杆水平下降，信用资质主动修复。
   • 第五类行业：采掘、有色金属、建筑材料等。尽管截点值偏低，但ROIC主动走强，受益于供给侧改革与环保督察，信用资质曲线改善。

2. 信用资质尚可但存在杠杆风险的行业：

   • 第一类行业：交通运输、房地产、计算机、家用电器。这些行业投资回报尚可，但杠杆风险正在累积，需警惕净财务杠杆上升对偿债能力的侵蚀。

3. 信用资质弱化的行业：

   • 第三类行业：汽车行业。ROIC持续下滑，净财务杠杆逆势攀升，投资回报对债务利息的覆盖能力减弱。
   • 第四类行业：农林牧渔、传媒。ROIC-r绝对水平过低，且净财务杠杆小幅上升，但债务利息率下降，说明行业偿债能力依然较弱。
   • 第七类行业：纺织服装。ROIC未明显改善，净财务杠杆趋于回升，行业盈利修复困难，信用资质依旧最弱。

4. 信用资质弱化原因各异的行业：

   • 第六类行业：食品饮料、电子、医药生物及公用事业。其中食品饮料因现金流趋弱而被动举债，导致信用资质下滑；电子、医药生物及公用事业则因ROIC回落而主动弱化。

关键信息

• ROE-ROIC框架：用于分析行业信用资质，ROIC反映企业或行业的价值创造能力，ROE则体现杠杆对偿债能力的影响。
• 行业分类标准：
  1. 截点判断：18H1的ROIC-r是否大于0。
  2. 趋势判断：对比过去4个季度与最近8个季度ROIC-r的变化。
  3. 杠杆变化：净财务杠杆是否在上升，是否对偿债能力构成威胁。
• 主要行业表现：
  • 家电行业投资回报与偿债能力联动增强，但受地产调控与贸易战影响，中期偿债能力存在不确定性。
  • 交运行业受航空板块拖累和淡季影响，短期表现疲软。
  • 地产行业因项目结算带来盈利提升，信用资质持续改善，但高杠杆水平仍对中小型房企构成压力。
  • 传媒与纺织服装行业信用资质曲线虽有改善，但基本面仍偏弱，存在持续风险。
• 风险提示：
  • 监管政策超预期
  • 行业风险超预期

行业信用资质分类详情

总结

本报告通过ROE-ROIC框架对行业信用资质进行系统分析，揭示了不同行业在投资回报、杠杆水平和偿债能力方面的差异。尽管部分行业信用资质有所改善，但市场仍面临不确定性，需警惕潜在风险。择券难度增加，因此在配置产业债时，需更加注重基本面的稳定性与债务覆盖能力的可持续性。