10年策略研究凝聚30个经典逻辑（3）：行业比较中的长期选择、短期择时、定量模型-20210914-天风证券-31页_8mb

天风策略 | 首席策略刘晨明：行业比较中的长期选择、短期择时、定量模型

核心内容概述

本文从美日中三国的行业结构变迁与投资表现出发，探讨了长期赛道选择、短期择时策略以及定量模型对投资收益的影响。通过历史数据与模型分析，揭示了经济周期和产业结构变化对行业表现的深远影响，同时提出了基于DDM模型和财务造假识别模型的投资方法论。

主要观点与关键信息

长期赛道选择

• 美国：1973年至今，年化收益率高的行业集中在消费与科技，如航空和国防、软件和计算机服务等。而年化收益率低的行业包括汽车及零部件、电力、基本资源等。
• 日本：1973-1990年，年化收益率高的行业为电信、卫生保健、零售；1991年至今，卫生保健、食品饮料、工业产品和服务表现较好。金融和基本资源行业表现较差。
• 中国：2010年代起，经济增长进入“L型”下台阶，投资驱动转向消费和科技。A股市场年化收益率较高的行业逐渐从传统制造业转向科技、消费相关产业。

行业结构变迁

• 美国：1950年以来，金融地产、专业服务、教育医疗、信息业、餐饮业等服务和消费行业占比趋势性提升；制造业、建筑业、运输仓储等占比下降。
• 日本：战后主导产业变迁包括能源、重化工业、消费与精密制造、消费服务与精密电子等。服务活动、批发零售、政府服务、家庭服务、交通运输等占比提升。
• 中国：自2005年以来，金融业、房地产业、信息传输/软件和信息技术服务业、租赁和商务服务业等占比上升；农林牧渔业、制造业、交通运输等占比下降。

长期投资收益来源

• 长期维度的投资收益主要来源于经济和产业结构的变迁。随着经济重心从传统行业向服务业、消费业、科技行业转移，相关行业表现更优。

DDM模型分析

• 核心资产估值：DDM模型显示，贴现率和永续增长率对估值影响较大，而一阶段增长率影响有限。
• 永续增长率：消费品的长期涨价能力是永续增长率的重要决定因素，通常与CPI及细分领域增长相关。
• 影响排序：教育、医疗 > 酒类、食品 > 家具、家电、汽车、服装、电子产品。

贴现率对估值的影响

• 美股漂亮50：在70-00年代，美债利率是核心决定估值的因素。
• A股核心资产：自2017年外资流入后，其估值与美债利率反向相关。

科技股超额收益来源

• 科技股超额收益主要来自其自身的产业周期，而非宏观利率或流动性变化。
• 科技成长赛道在产业趋势向上的过程中可能经历阶段性回调，通常与基本面扰动、流动性波动及事件冲击有关。

行业调整特征

• 调整时间与幅度：成长赛道通常调整时间在2-3个月，跌幅约15%-20%，超额收益在-10%-20%之间。
• 调整原因：若基本面改善，则调整幅度较小；若基本面走弱或走平，则调整幅度较大。

周期股的α表现

• 周期股的超额收益与全球化能力密切相关。全球化扩张推动行业龙头盈利和股价增长，如空气化工。

日历效应

• 一季度：科技板块表现占优，核心逻辑是流动性宽松和风险偏好提升。
• 二季度：大消费板块占优，因基本面定价和流动性边际减弱。
• 三季度：科技成长板块占优，与电子产品发布和传统旺季有关。
• 四季度：低估值、ROE稳定的板块占优，前提是经济预期乐观。

天风策略选股体系

• 自2018年起，天风证券建立了从个股到行业的选股模型，并上线了【天风策略 | ROE财务选股体系 & 行业比较模型】。
• 模型支持参数调节与回测，用于分析不同组合的表现。
• 组合表现：
  • 景气成长个股：累计收益率6404%，年化收益率40.3%，年化超额25.3%，胜率81.1%
  • 细分龙头个股：累计收益率3388%，年化收益率33.4%，年化超额25.3%，胜率83.8%
  • 高股息个股：累计收益率1548%，年化收益率25.5%，年化超额25.5%，胜率81.1%
  • 行业组合：累计收益率2056%，年化收益率28.3%，年化超额25.3%，胜率75.7%

财务造假识别模型

• 建立了一个基于Logistic逻辑模型的财务造假识别系统，适用于A股市场。
• 模型变量：共22个变量，其中10%显著水平下，X2、X3、X7、X8、X11、X15、X17、X18、X19、X21、X22为显著变量。
• 模型预测准确度：以设定阈值（<0.0038）为界限，预测准确度为75%。
• 变量分类：
  • 资产异常：应收款项占比、应收变化率、存货占比、存货变化率、应付款项占比、应付变化率、软资产比例、带息负债率
  • 现金异常：现金销售率、自由现金流变动率、货币现金异常
  • 盈利异常：交联交易占比、交联交易变化率、毛利率异常、前一年是否亏损、是否再融资、前一年扣非ROE
  • 非财务指标：持股集中度、机构持股比例、董事会规模、是否更换事务所、审计意见

分析师声明

• 本报告所表述的所有观点均准确反映了分析师对标的证券和发行人的个人看法。
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一般声明

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