20120222-申万宏源-打造基于市场特征的行业比较框架_12页_737kb

报告摘要

行业比较方法的三次突破与市场特征研究探索

核心内容

本报告探讨了行业比较方法的发展历程，总结了其两次重要突破，并提出了基于市场特征的行业比较体系作为第三次探索的方向。报告强调，行业比较的目标不仅是识别景气最好的行业，更重要的是寻找在未来一段时间内能够取得较好超额收益的行业。

主要观点

行业比较方法的两次突破

“景气+估值”框架（2003年）
- 该框架是行业比较的起点，基于经典估值理论，将行业分析分为盈利（分子）和估值（分母）两个维度。
- 优势：通过强大的微观基础和行业研究团队，形成了覆盖度高的行业比较数据库。
- 缺陷：
  - 汇总功能强，缺乏前瞻性；
  - 盈利预测调整滞后于市场表现；
  - 业绩作为景气衡量指标存在滞后性；
  - 相对估值可能长期偏离均值；
  - 不同行业关注点不同，难以统一标准。
“驱动力+信号验证”机制（2009年）
- 该机制通过识别影响行业业绩的“驱动力”和验证这些驱动力的“信号”，实现了对行业景气的前瞻性跟踪。
- 优势：建立了具备内在逻辑和相互印证关系的中观数据库，有助于观察宏观经济传导关系。
- 缺陷：
  - 中观数据具有明显的滞后性；
  - 前瞻性不足，无法准确判断景气变化方向；
  - 景气拐点的识别依赖后验观察。
基于市场特征的行业比较体系（第三次探索）
- 该体系强调从市场特征出发，寻找符合未来市场交易特征的行业，认为市场特征是行业配置的关键。
- 逻辑基础：当前价格、估值和利润已反映已有信息，未来的变化源于新的市场特征，这些特征决定了哪些行业可能表现优异。
- 探索方向：
  - 分析行业上涨的环境特征；
  - 把握投资者结构和偏好的变化；
  - 理解行业发展的大趋势。

关键信息

市场特征的重要性

不同行业在不同市场环境下表现差异显著，例如：
- 经济复苏争议期：煤炭、有色等流动性敏感行业表现突出；
- 市场乱炒阶段：电子、信息等成长性行业受青睐；
- 通胀上行阶段：农林牧渔、高端消费等受益；
- 经济过热阶段：化工品等周期性行业表现强劲；
- 经济衰退期：钢铁、地产等传统行业表现疲软。

投资时钟的局限性

投资时钟在经济大起大落时有效，但在经济窄幅波动时作用减弱。
投资时钟主要定位经济周期，而行业比较需要更细致地考虑市场特征和资金动向。

市场特征的三个研究方向

自下而上分析行业基准
- 申万行业分类为23个一级行业和85个二级行业，但行业内部差异大，需结合市场和基本面属性进行拆分和重组。
把握投资者结构和偏好变化
- 不同投资者（如公募、私募）对行业偏好不同，需关注主流资金的动向和边际资金的流入方向。
- 市场中“估值洼地”往往反映的是新进入资金的偏好。
把握行业发展的大趋势
- 大势已去的行业难以推动，代表未来方向的行业应持续关注。
- 市场对行业趋势的判断往往滞后于实际经济变化。

图表目录（关键图表）

图1：超额利润增长带来超额收益
图2：估值存在均值回归的倾向
图3：食品饮料业绩预期调整滞后于市场表现
图4：钢铁业绩预期调整与市场表现不完全一致
图5：房地产、银行估值水平不断下移，长期偏离均值水平
图6：策略分析员脑中的宏观经济结构
图7：经济预期变化是风格转换的源动力
图8：1月份市场普遍“眉飞色舞”行情
图9：经济“伪复苏”时煤炭、有色涨幅明显
图10：07年公募基金大发展，08年后停滞不前
图11：09年后阳光私募大发展
图12：钢铁行业持续跑输市场，估值持续走低
图13：房地产业绩增速上行未带来估值修复

表格目录（关键表格）

表1：中观指标滞后于实体变化

指标名称	频度	公布时间	滞后时间
商务部食品价格数据	周	每周三	3天
钢材库存	周	每周日	2天
乘用车销量	周	每周三	3天
粗钢产量	旬	每旬中	5天
宏观经济数据	月	每月10日左右	10天
空调销量	月	每月20日左右	20天
工程机械销量	月	每月上旬	7天