A股激荡30年：那些不可思议的事儿，30个重要TIPS，10年策略研究凝聚30个经典逻辑-20210912-天风证券-33页_4mb

天风策略A股激荡30年总结

核心内容

《天风策略A股激荡30年》是一份对A股市场30年发展历程进行系统性策略研究的文档，涵盖了多个经典逻辑与分析框架，旨在通过数据和案例揭示股票市场运行规律、估值逻辑以及行业配置方法。文档重点分析了信用周期、股债收益差、估值与增长的关系、行业比较方法论、经济结构变迁对行业回报率的影响等内容，为投资者提供了可操作的策略研究工具。

主要观点

1. 信用周期与盈利周期的关系

• 信用周期是衡量A股市场剩余流动性的重要指标，其与盈利周期存在一定的领先关系。
• 信用扩张阶段通常伴随指数全面上涨和估值扩张。
• 信用收缩但盈利改善阶段，市场呈现结构性机会。
• 信用收缩叠加盈利回落阶段，指数下跌并整体杀估值。
• 信用周期与M1-PPI的差值可以很好地反映市场剩余流动性。

2. 股债收益差作为指数研判指标

• 股债收益差在标准差和均值构成的通道内呈现“钟摆运动”格局。
• 当股债收益差接近+2X标准差时，股票性价比下降，进入下跌趋势。
• 当股债收益差接近-2X标准差时，股票性价比上升，进入酝酿机会阶段。
• 该指标的有效性依赖于3年滚动均值和标准差的计算。

3. 估值与增长的关系

• 估值对股票表现的区分度主要体现在0-30%的增长区间内，低估值的公司相对收益更高。
• 绝对高增长或绝对负增长的公司，估值对涨跌幅的区分度较低。
• 行业的“高ROE+低波动”特质是使用PEG估值的关键。

4. 行业配置与景气度背离

• 从一年维度看，股价表现与景气度正相关。
• 部分行业在一季度报增速快但市场预期不足，导致股价未及时反映景气度。
• 通过识别这些行业，可以捕捉到预期差带来的机会，如2021年5月的半导体和军工电子&原材料板块。

5. 经济结构变迁对行业回报率的影响

• 美国和日本的经济结构变迁导致了科技、医药和消费等行业的长期年化回报率提升。
• 随着经济中枢与利率中枢下行，这些行业成为回报率较高的领域。

6. DDM模型与核心资产估值

• DDM模型用于分析核心资产估值的影响因素，包括一阶段增长率、贴现率和三阶段（永续）增长率。
• 贴现率的变化和永续增长率的变化对核心资产估值影响显著，其中贴现率对应宏观利率环境，永续增长率对应消费品的长期涨价能力。

7. PEG的应用案例与局限

• PEG指标适用于持续盈利且稳定增长的公司，如美股的“漂亮50”。
• “漂亮50”在70年代至00年代保持每年10-15%的利润增长，具备高ROE和低波动特性。
• 在业绩稳定的时期，PEG与股价表现呈负相关，估值泡沫较低的个股在杀估值阶段仍能维持正收益。

8. A股核心资产与美债利率的关系

• 自2017年外资流入A股以来，A股业绩稳定的核心资产估值与美债利率呈反向关系。

关键信息

• 信用周期：是衡量A股市场剩余流动性的重要工具，对市场整体估值有较大影响。
• 股债收益差：作为指数研判指标，其在标准差和均值通道内呈现“钟摆运动”格局。
• 估值与增长：低估值在0-30%增长区间内相对收益更高，高增长或负增长的公司估值区分度较低。
• 行业配置：关注“高ROE+低波动”行业，如消费品、医药等，是使用PEG估值的关键。
• 景气度背离：识别一季度报增速快但市场预期不足的行业，可以捕捉预期差带来的机会。
• 经济结构变迁：科技、医药和消费行业因经济结构转型成为长期回报率较高的领域。
• DDM模型：用于分析核心资产估值，贴现率和永续增长率对估值影响显著。
• PEG应用：适用于可持续增长的公司，如“漂亮50”，其表现与估值泡沫和景气度密切相关。
• 外资影响：外资流入后，A股核心资产估值与美债利率呈反向关系。

团队介绍

• 徐彪：天风证券研究所执行所长，擅长宏观与策略研究，曾获多项最佳分析师奖项。
• 刘晨明：天风策略首席分析师，有多年从业经验，多次获得新财富、金牛奖等荣誉。
• 李如娟：主要负责财务分析和行业比较，有丰富的策略研究经验。
• 吴黎艳：关注流动性、机构持仓分析和专题研究。
• 许何真：负责国内外政策跟踪和流动性分析。
• 余可骋：从事财务分析和行业比较，曾研究地产行业。
• 赵阳：负责专题研究、行业配置及科创板研究。
• 逸昕：关注策略专题，曾从事宏观与金融工程研究。

总结

该文档系统地总结了A股市场30年的发展历程，提出了多个经典逻辑和策略研究框架，包括信用周期、股债收益差、估值与增长关系、行业配置方法、经济结构变迁对行业回报率的影响、DDM模型的应用和PEG的使用等。这些逻辑和方法为投资者提供了深入理解市场运行规律和配置策略的工具，有助于在不同市场环境下做出更科学的决策。