评级调整系列专题之四：2017年产业债评级下调原因及展望（下游）-20180326-光大证券-13页-1mb

2017年下游产业债评级下调原因及展望总结

核心内容概览

2017年，下游消费行业（包括食品饮料、房地产、纺织服装、家用电器、汽车、休闲服务）共发生9起主体评级下调事件，相比2016年的20起明显减少。其中房地产行业下调主体最多，达3家，纺织服装行业也出现较多下调案例，如富贵鸟。值得注意的是，首次下调评级的主体占比高达67%，远高于上游和中游行业的首次下调比例（分别为10%和30%）。

主要观点

1. 评级下调原因

• 财务因素：

  • 营业收入下滑、净资产收益率为负、期间费用率高、盈利能力弱、现金流紧张、再融资能力不足等。
  • 部分企业存在较高的有息债务规模，债务资本化比率高，导致偿债压力加大。
  • 企业货币资金不足以覆盖短期债务，短期偿债压力突出。
  • 已获利息倍数下降，利息保障能力减弱。

• 非财务因素：

  • 担保代偿：如石家庄建投、富贵鸟、西王集团等企业因对外担保逾期或代偿，导致信用风险上升。
  • 委贷逾期：部分企业委托贷款逾期严重，影响资产质量和流动性。
  • 转型风险：如美邦服饰在转型过程中面临经营压力，未能有效应对线上冲击。
  • 政策风险：房地产行业受宏观政策调控影响大，市场不确定性高。
  • 重大资产重组：如华鑫置业集团因资产重组导致控制权变化，影响公司稳定性。

2. 2018年评级下调展望

• 盈利能力：多数下游行业扣非后ROE为正，盈利未明显恶化，但部分子行业如软饮料、商用载客车、人工景点等营收同比下滑，盈利能力面临挑战。
• 负债水平：下游行业整体资产负债率偏低，长期债务负担较轻，但部分行业如人工景点、软饮料、商用载货车等资产负债率同比上升，负债压力增加。
• 偿债能力：已获利息倍数低于5倍的子行业面临较高的偿债风险，如洗衣机、彩电、酒店、印染等。
• 重点关注行业：
  • 房地产开发行业：2018年将有1386亿元债券到期，面临较大短期偿付压力。
  • 汽车整车行业（商用载货车、商用载客车）：收入和毛利率下滑，偿债能力承压。
  • 饮料制造（软饮料）、景点（人工景点）、餐饮、酒店、服装家纺（女装）等行业盈利能力下滑，信用风险上升。
  • 有息债务规模大、非标融资占比高、债券到期量大的发行主体需特别关注。

关键信息

• 2017年评级下调主体数量：9个，主要集中在房地产、纺织服装、食品饮料和家用电器行业。
• 首次下调比例：67%，显著高于上游和中游行业。
• 财务指标：
  • 扣非后ROE为正，但部分子行业营收负增长。
  • 期间费用率高，侵蚀利润空间。
  • 已获利息倍数低于5倍，偿债能力弱。
• 非标融资与到期债券：
  • 房地产开发行业非标融资占比高，且2018年债券到期规模达1386亿元。
  • 汽车、食品加工、景点等子行业债券到期金额均超过100亿元。
• 风险提示：
  • 非财务因素如担保代偿、资产重组、政策变动等可能引发评级调整。
  • 评级调整可能对估值造成冲击，需持续关注。

行业及公司评级体系

基准指数

• A股主板：沪深300指数
• 中小盘：中小板指
• 创业板：创业板指
• 新三板：新三板指数
• 港股：恒生指数

估值方法的局限性

• 本报告基于各种假设，不同假设可能导致分析结果有显著差异。
• 估值方法及模型存在局限性，不保证所涉及证券在该价格交易。

风险提示

• 非财务因素如担保代偿、政策风险、资产重组等可能引发信用风险。
• 需关注评级调整对估值的潜在冲击。
• 投资决策需结合企业具体情况，本报告不构成最终操作建议。

分析师声明

• 本报告由光大证券研究所发布，基于合法合规信息，独立、客观出具。
• 分析师具备证券投资咨询执业资格，研究结果不与报酬直接相关。

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