20160923-招商证券-2016年产业债跟踪评级梳理之二_联合资信评级调整回顾梳理_28页_2mb_2mb

债券市场专题报告：联合资信评级调整回顾梳理

核心内容概述

2016年1-8月，联合资信对非金融公募产业债发行人主体评级下调次数高达46次，涉及42家发行人，创下历史新高。与此同时，上调评级的次数和涉及主体数量均较往年明显减少。这反映出在经济持续低迷、信用风险事件频发的背景下，企业信用资质整体下沉，信用环境恶化。联合资信在评级调整过程中，更关注中低等级企业（AA+、AA、AA-）的信用资质变化，并对地方国有企业和民营企业的评级调整逻辑进行了深入分析。

主要观点

评级下调情况

1. 下调趋势显著

   • 2016年前8个月，联合资信下调主体评级46次，涉及42家发行人，几乎是过去年份的两倍。
   • 首次主体评级下调的发行人数量维持高位，而非首次下调的发行人数量大幅增加，反映出信用风险在不同发行主体中蔓延，联合资信评级规则执行趋严。

2. 行业分布特点

   • 传统产能过剩、景气度低迷行业（如采掘、化工、钢铁、机械设备）的发行人更容易被下调评级。
   • 2016年下调主体评级的发行人中，采掘行业占比达46%，钢铁行业占比达75%。

3. 公司属性分析

   • 地方国有企业成为评级下调的主力，而非以往认为的国企更具信用支撑。
   • 民营企业因缺乏外部支持，在经济基本面恶化时也易被下调评级。

4. 财务指标恶化

   • 盈利能力明显下滑，归属母公司股东的净利润大幅下跌，投入资本回报率下降。
   • 短期偿债能力恶化，速动比率、现金比率、现金到期债务比普遍下滑。
   • 长期偿债能力下降，资产负债率上升，EBITDA利息保障倍数大幅下滑。
   • 现金流状况恶化，现金回收速度和资产产生现金的能力下降。
   • 营运能力减弱，营业周期拉长，存货和应收账款周转效率下降。

评级上调情况

1. 上调趋势减弱

   • 2016年跟踪评级调整高峰已过，上调次数和涉及主体数量较往年减少。
   • 这表明整体经济正经历结构调整和产业转型，经济增速放缓。

2. 行业分布特点

   • 传统非周期性行业（如综合、商业贸易、交通运输）更容易被上调评级，因其具有较强的防御性。
   • 2016年上调主体评级的发行人主要分布在综合、建筑装饰、农林牧渔等行业。

3. 公司属性分析

   • 联合资信仍关注中低等级企业（AA+、AA、AA-）的信用资质变化。
   • 民营企业相较其他公司属性更容易被上调评级，因其激励机制和经营策略更灵活，能更快适应经济环境变化。

4. 财务指标改善

   • 盈利能力显著提升，营业收入和归属母公司股东的净利润同比增长超过8%和10%。
   • 短期偿债能力增强，速动比率、现金比率、现金到期债务比普遍上升。
   • 长期偿债能力改善，资产负债率下降，EBITDA利息保障倍数上升。
   • 现金流状况好转，现金收入比和全部资产现金回收率提升。
   • 营运能力增强，营业周期缩短，存货和应收账款周转效率提高。

关键信息

下调案例分析

1. 天威集团

   • 以输变电和新能源产业为主，曾因光伏行业投资失败和实际控制人支持不足被多次下调评级。
   • 2016年4月，联合资信将其主体评级下调至C，反映其债务负担重、流动性压力大。
   • 财务指标显示，其盈利能力持续下滑，资产负债率高企，现金流状况恶化。

2. 东北特钢集团

   • 钢铁行业龙头企业，受行业不景气和董事长去世影响，评级多次下调。
   • 2016年7月，联合资信将其主体评级维持在C，反映其经营状况恶化、流动性紧张。
   • 财务数据显示，公司盈利能力下降，资产负债率高企，现金流状况不佳。

上调案例分析

1. 象屿集团

   • 厦门市国资委全资企业，获得较多外部支持，通过定增和资产注入优化资本结构。
   • 2016年7月，联合资信将其主体评级由AA上调至AAA，反映其盈利能力提升、现金流改善。
   • 财务指标显示，总资产和净资产持续增长，货币资金增加，资产负债率下降。

2. 恒信德龙

   • 民营企业，主营汽车经销和商业地产开发，因主营业务突出、费用控制良好被多次上调评级。
   • 2016年6月，联合资信将其主体评级由AA上调至AA，反映其盈利能力增强、现金流改善。
   • 财务数据显示，营业收入和EBITDA增长，净利润提升，资产负债率维持稳定。

评级调整逻辑总结

• 下调逻辑：主要关注盈利能力、长期偿债能力、短期偿债能力、现金流状况和营运能力的恶化，尤其是传统产能过剩行业和地方国有企业。
• 上调逻辑：主要关注盈利能力、偿债能力、现金流状况和营运能力的改善，尤其是传统非周期性行业和民营企业。

结论

2016年，联合资信对产业债发行人的评级调整趋势反映出经济环境的复杂变化。在经济增速放缓、结构调整的背景下，传统产能过剩行业和地方国有企业面临较大的信用风险，而传统非周期性行业和民营企业则因自身经营改善而获得评级上调。联合资信的评级模型逐步加强对企业自身造血能力和信用资质变化的关注，弱化了国企属性的权重。