20251230-东吴证券-宏观深度报告_2026年财政可能有两个超预期_13页_687kb

宏观深度报告 20251230 总结

核心内容

2026年财政支出可能超预期，即便预算赤字率不增加。主要驱动因素包括物价回升带来的税收收入增加以及2025年财政“余粮”的结转使用。

主要观点

• 赤字率不增，支出增速可提升：财政积极程度不应仅以赤字率衡量，支出增速由多种因素驱动，如财政收入增长、调入和结转资金等。
• 两个超预期因素：一是物价回升带来的税收收入增长；二是2025年财政结余形成“余粮”，可用于2026年支出。
• 财政支出结构分析：支出增长来源于收入增长、赤字增加、调入和结转资金，以及减项支出的减少。

关键信息

1. 财政支出增速提升的可能性

• 2026年预算赤字率可能维持稳定，但财政支出增速仍有望提升。
• 历史经验表明，即使赤字率下调，财政支出增速也可能回升，如2022年和2016-2018年。
• 2026年预计支出增速提升约2.6个百分点，主要得益于两个超预期因素。

2. 超预期一：物价回升带来的税收收入增长

• PPI回升1.8个点（-2.4% → -0.6%），预计可带来约2600亿元的税收增收。
• 税收收入对物价敏感度高，尤其在间接税体系下，如增值税、附加税、企业所得税和资源税。
• 增值税、附加税、企业所得税和资源税合计占全国税收收入的66.8%，受PPI波动影响显著。
• PPI每回升1个百分点，税收增速通常提升0.5-0.8个百分点，中枢为0.65个点。
• 预计2026年税收收入增速将提高1.44个点，相当于赤字率提高0.2个点的效果。

3. 超预期二：财政余粮可能超5000亿元

• 2025年财政存款新增2.04万亿元，为历史同期最高水平，全年财政存款增量预计超5000亿元。
• 财政余粮形成原因：2025年财政支出进度偏慢，主要集中在基建相关领域，如农林水、城乡社区等。
• 政府性基金支出偏慢：2025年政府性基金收入同比-4.9%，支出同比13.7%，存在较大结余。
• 超长期特别国债转化较慢：2024年1万亿超长期特别国债仅使用了约5580亿元。

4. 财政支出增长的来源

• 支出增量 = 收入增量 + 调入和结转结余资金增量 + 赤字增量 - 减项支出增量。
• 调入和结转资金是财政支出增长的重要来源，2022年这一项对支出增速贡献达5.5个百分点。

风险提示

1. 房地产和土地市场变化：若出现趋势性变化，将对财政收支产生较大影响。
2. 物价回升幅度及影响：基于一定逻辑估算，结果存在不确定性。
3. 12月突击花钱：可能导致财政余粮低于预期。

数据来源与图表说明

• 数据来源包括Wind、财政部及东吴证券研究所。
• 图表涵盖历史赤字率与支出增速关系、PPI与税收收入变化、财政存款增量等关键指标。

结论

2026年财政支出可能在预算框架内实现超预期增长，主要依赖于PPI回升带来的税收收入增长以及2025年财政结余的调入使用。这一趋势表明，财政政策的积极程度可以通过多种渠道实现，而不仅仅依赖赤字率的提升。