改革开放40周年财政政策回顾与展望系列_该下却下不来的赤字_如何破局财政不可能三角_

证券研究报告总结

核心内容

本报告围绕中国财政政策在改革开放40年来的周期变化，分析了财政周期与经济周期的关系，并对2019年及未来财政政策走向进行了展望。报告指出，中国财政政策面临“财政不可能三角”的挑战，即在控制隐性债务、减税降费、刺激经济等方面难以实现三者同时优化，未来财政政策将更多体现结构性调整。

主要观点

• 财政周期与经济周期的关联性：财政周期通常与经济周期同步或滞后，财政政策在经济下行周期中倾向于更为积极，以稳定经济增长。
• 广义财政赤字率：广义财政赤字率比狭义财政赤字率更能反映财政政策的积极程度，2015年以来广义赤字率持续上升，2018年达到4.1%。
• 财政政策的“明升实降”趋势：2019年财政政策可能进一步扩张，但受限于财政收入下降、政府性基金收入不确定性、付息支出增加、隐性债务化解等因素，实际财政刺激能力可能减弱。
• 大类资产配置展望：预计2019年债券市场看多，利率可能下行；股市有望见底回升，受益于减税政策和政府救市措施；房地产限购限贷政策可能有所松绑，一线及强二线城市价格可能回升；大宗商品（不包括原油）整体不乐观，因基建投资增速放缓。

关键信息

财政周期与经济周期回顾

1. 1978-1990年：财政政策偏顺周期，与货币政策同向操作，推动经济快速增长，但也带来通胀压力。
2. 1991-1997年：财政政策保持平稳，货币政策先松后紧，经济增速回升后回落。
3. 1998-2007年：财政政策逆周期调节特征明显，积极财政政策配合货币政策，推动经济快速增长。
4. 2008-2011年：受全球金融危机影响，财政政策大幅扩张，赤字率上升，经济增速保持高位。
5. 2012-2018年：财政周期持续上升，经济增速放缓，财政政策更多转向结构性调整。

财政赤字与债务问题

• 狭义与广义赤字：狭义赤字仅指公共财政收支差额，而广义赤字包括政府性基金预算、隐性债务等，更能反映财政整体状况。
• 地方政府隐性债务：隐性债务规模庞大，部分地方隐性债务占总债务比例高达80%以上，需要通过财政资金偿还、市场化改革、卖地收入、借新还旧等方式化解。
• 养老保险缺口：养老保险制度的转轨成本、人口老龄化、养老金支付水平提高等因素导致缺口扩大，财政补贴占财政支出比例逐年上升，未来可能达到35%以上。

2019年财政政策展望

• 减税降费：2019年财政政策将通过减税降费减轻企业和居民部门负担，同时调整税收结构。
• 财政支出：财政支出将用于刺激经济，但规模受控，同时提高使用效率。
• 隐性债务显性化：隐性债务可能通过新发债融资偿还，进一步增加财政赤字。
• 基建投资受限：由于财政赤字空间有限，基建投资增速可能不及预期。

大类资产配置展望

• 债券：财政周期抬升，债券利率可能下降，预计国开债收益率从高点看跌至少80BP。
• 股票：广义赤字率上升可能推动股市见底回升，股指中枢高于2018年，主要驱动因素包括无风险利率下行、减税效果显现、供给侧改革影响、政府救市政策加强。
• 房地产：限购限贷政策可能松绑，一线及强二线城市房价有望回升。
• 大宗商品：不包括原油，整体不乐观，因财政刺激基建空间有限，基建增速可能不乐观。

结论

财政政策在未来面临结构性调整，总量扩张空间有限。广义财政赤字率的上升可能带动经济刺激，但实际财政支出能力受限，形成“明升实降”的局面。同时，隐性债务化解和养老保险缺口问题将对财政政策产生显著影响，需通过多种手段缓解财政压力。