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安踏体育(02020.HK) 买入 (维持评级) 总结

核心内容

安踏体育在2022年上半年实现了收入259.7亿元，同比增长13.8%，但归母净利润同比下降6.6%至35.9亿元，略超市场预期。公司整体表现稳健，多个品牌实现增长，尤其是在疫情后恢复阶段，显示出强劲的复苏能力和增长潜力。

主要观点

1. 疫后修复显著，全年优质增长可期

• 公司1H22业绩显示，主品牌和其它品牌均实现增长，其中主品牌收入同比增长26.3%，主要得益于DTC转型和产品升级。
• 公司DTC渠道收入同比增长79.3%，占总收入的49.7%，表明公司正在向更直接的消费者渠道转型。
• 主品牌大货、电商、童装分别同比增长20%、21%、30%，显示出多渠道增长的态势。
• 预计全年主品牌营收增长约20%，下半年经营利润率有望改善。

2. FILA销售略承压，中长期利润空间有望修复

• FILA上半年收入同比下滑0.5%至107.8亿元，主要由于高线城市疫情频发，但表现优于国际竞品。
• 毛利率下滑3.7个百分点至68.6%，经营利润率下滑6.5个百分点至22.5%，主要受到折扣加深和原材料成本上升的影响。
• 随着疫情缓解，预计下半年FILA流水将实现双位数增长，中长期经营利润率有望达到25%左右。

3. 迪桑特、可隆延续高增，Amer表现超预期

• 其他品牌收入同比增长29.9%至18.3亿元，其中迪桑特实现超过30%的流水增长，单店店效达120万元。
• 可隆强化高定位并加强女性客群绑定，女性单品流水增长超过50%。
• Amer业务同比增长21.07%，其中始祖鸟和Wilson分别增长25%和30%，净亏损大幅收窄至3.39亿元，全年预计贡献利润。

关键信息

财务表现

• 营业收入：2020A为35,606百万元，2021A为49,435百万元，2022E为54,977百万元，预计2023E为65,671百万元，2024E为77,620百万元。
• 归母净利润：2020A为5,162百万元，2021A为7,720百万元，2022E为7,911百万元，预计2023E为9,921百万元，2024E为11,852百万元。
• 每股收益：2022E为2.915元，预计2023E为3.656元，2024E为4.368元。
• P/E：2022E为26.91倍，预计2023E为21.46倍，2024E为17.96倍。
• P/B：2022E为5.81倍，预计2023E为4.59倍，2024E为3.67倍。

盈利能力

• 毛利率：2022E为62%，其中主品牌毛利率为55.1%（+2.3pct），FILA毛利率为68.6%（-3.7pct），其他品牌毛利率为74.2%（+3.8pct）。
• 经营利润率：2022E为22.3%，主品牌经营利润率为22%，FILA经营利润率为22.5%，其他品牌经营利润率为21.6%。
• 费用率：广告及宣传费用率上升0.9个百分点至10.3%，员工成本比率上升0.9个百分点至15.3%，研发费用率上升0.1个百分点至2.3%。

营运能力

• 存货：1H22存货同比增长7.17%至81.92亿元，平均存货周转天数为145天，较去年同期上升28天。
• 现金流：1H22经营活动现金流净额达49.79亿元，净额高于利润，显示公司现金产出能力强。

投资建议

• 维持“买入”评级，预计2022-2024年归母净利润分别为79.11亿元、99.21亿元、118.52亿元，对应PE分别为27倍、21倍、18倍。
• 安踏品牌升级和DTC转型推动稳定增长；FILA在儿童及潮牌市场有较大增长空间；迪桑特和可隆仍处于高速成长阶段；多品牌矩阵有望推动长期增长。

风险提示

• 全球疫情反复可能影响销售表现；
• 新品牌推广不及预期；
• 行业竞争加剧可能对盈利能力造成压力。

比率分析

• 每股指标：每股收益从2019A的1.969元增长至2024E的4.368元；
• 净资产收益率：从2019A的26.61%下降至2024E的20.46%；
• 总资产收益率：从2019A的12.97%下降至2024E的12.26%；
• 投入资本收益率：从2019A的15.91%上升至2024E的16.49%；
• 资产负债率：从2019A的48.90%下降至2024E的35.48%。

投资评级说明

• 买入：预期未来6-12个月内上涨幅度在15%以上；
• 增持：预期未来6-12个月内上涨幅度在5%-15%；
• 中性：预期未来6-12个月内变动幅度在-5%至5%；
• 减持：预期未来6-12个月内下跌幅度在5%以上。

特别声明

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