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超配：港股银行板块投资分析总结

核心内容

2016年7月13日，证券分析师薛慧如上调港股银行板块评级至“超配”。该报告基于对2008年以来银行板块在不同宏观经济和货币政策背景下的表现分析，认为当前银行板块处于次优阶段，具备估值修复和价值重估的潜力。

投资时钟的三个阶段

最优阶段

• 特征：经济低迷且物价下跌，货币宽松持续。
• 表现：银行股估值修复，折价交易的个股估值回升明显，银行板块可获得绝对收益和相对收益。
• 例子：2008年9月至2009年7月、2011年9月至2012年7月、2014年4月至2015年10月。

次优阶段

• 特征：经济企稳且物价温和上涨，宽松政策放缓但尚未从紧。
• 表现：估值修复放慢，市场关注基本面。若经济复苏，银行可取得绝对收益；若经济低位徘徊，仍有相对收益。
• 例子：2009年8月至12月、2012年8月至2013年2月、2015年11月至2016年5月。

最差阶段

• 特征：经济过热，物价显著上涨，货币政策紧缩。
• 表现：银行板块难以取得绝对或相对收益，偏防守型策略倾向于配置大型银行。
• 例子：2010年1月至2011年8月、2013年3月至2014年3月。

当前阶段分析

• 阶段判断：目前处于次优阶段。
• 经济表现：GDP增速由6.9%下滑至6.7%，CPI由1.5%上升至2.3%。
• 货币政策：保持适度宽松，因去杠杆和去产能带来的经济下行压力，需防止经济失速下滑。
• 市场预期：货币政策从紧和经济显著去杠杆的担忧已缓解，市场一致预期为中性宽松。

基本面风险已反映

• 不良率改善：通过自下而上的方法分析，2016年一季度末上市公司不良率降至11.1%，较2015年末下降0.4个百分点。
• 贷款结构优化：高风险行业贷款占比降至23%，投向政府部门、居民部门和新兴行业的贷款比重提升。
• AMC政策调整：银监会降低了不良资产管理公司收购不良资产的风险权重，提升了其资本充足率，有助于银行改善资产质量。
• 风险测算：在基准情景下，2016年末实体经济真实不良率为8.3%，估值折价、超额拨备和超额资本隐含的银行能承受不良率已达8.7%，风险已完全反应。

估值修复与价值重估

• 估值修复：银行板块PB值处于历史低位（0.62倍），较自2008年以来的平均PB值（1.11倍）明显折让，港股银行板块对A股折让23%，高于历史平均水平。
• 价值重估：若供给侧改革等经济金融改革顺利推进，带来更健康、可持续的经济增长，将降低长期系统性资产质量风险，推动银行价值重估。
• 催化剂：
  1. 供给侧改革顺利推进，经济温和增长，企业盈利能力和产能利用率改善。
  2. 产能过剩行业杠杆水平下降，政府和居民部门杠杆上升，银行信贷结构改善，资产质量提升。

首推股票

• 重庆农商行（3618.HK）：真实不良率较低，估值合理，具备增长潜力。
• 建设银行（939.HK）：资产质量良好，估值具备修复空间。

改革政策与未来展望

• 政策回顾：

  • 沪港通（2014年11月17日）
  • 取消银行存贷比上限（2015年6月24日）
  • 民营银行发展（2015年6月26日）
  • 汇率改革（2015年8月11日）
  • 供给侧改革（2015年11月10日）
  • 政府和社会资本合作（PPP）模式（2016年3月22日）
  • 扩大营改增范围（2016年5月1日）

• 未来改革方向：

  • 国企改革（2016年三季度）
  • 交通、TMT、环保、能源、燃气、采掘、有色金属、金融、保险、房地产、制造业等领域均有改革政策出台。

估值与评级

• 估值表现：
  • 银行板块PB值处于历史低位，A/H股折价较高。
  • 估值修复空间仍存，未来有望改善。
• 投资评级：
  • 重庆农商行：买入
  • 交通银行：买入
  • 建设银行：暂未评级
  • 中国银行：增持
  • 中信银行：持有
  • 工商银行：持有
  • 民生银行：持有
  • 农业银行：减持
  • 招商银行：减持

风险提示与免责声明

• 风险提示：市场风险、政策变化、经济波动等。
• 免责声明：
  • 本报告基于公开信息，不保证其真实性、准确性或完整性。
  • 报告仅作为参考，不构成投资建议。
  • 报告内容仅反映发布日的判断，后续可能变化。
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  • 报告不构成任何投资承诺，公司不与客户分享投资盈亏。

图表说明

• 图1：不同经济周期下的货币政策变化。
• 图2：最优阶段银行股表现。
• 图3：次优阶段银行股表现。
• 图4：最差阶段银行股表现。
• 图5：GDP增速。
• 图6：CPI增速。
• 图7：M2增速。
• 图8：降准以及外汇储备变化。
• 图9：各银行投向高风险行业的贷款比例。
• 图10：真实不良率和隐含不良率比较。
• 图11：真实不良率和隐含不良率之间的差距。
• 图12：不同情景下的真实不良率测算。
• 图13：银行板块估值。
• 图14：银行股A/H折价。
• 图15：估值表。

总结

本报告分析了港股银行板块在不同经济周期下的表现，并指出当前处于次优阶段，具备估值修复和价值重估的潜力。基本面风险已完全反映，估值折价、超额拨备和超额资本隐含的不良率已达到可承受范围。未来若供给侧改革顺利推进，经济温和增长，将有助于银行板块改善资产质量，提升估值。报告建议关注重庆农商行和建设银行，同时提醒投资者注意市场风险和政策变化。