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文档总结：超预期非农、利率及市场的 risk-off 情绪

核心内容

2018年1月美国发布的首份非农就业数据表现强劲，显示美国经济持续复苏。新增非农就业人数为20万人，失业率维持在4.1%，就业参与率为62.7%，私营部门新增就业19.6万人，制造业新增就业1.5万人。其中，平均时薪同比上涨2.9%，成为本次数据报告的亮点。

主要观点

1. 非农数据向好，但时薪增速是关键

   • 平均时薪增速显著上升，创2009年5月以来新高。
   • 服务业时薪增速回升具有持续性，而制造业和采矿业时薪增速则受周期性影响，预计未来将回升。

2. 美国通胀与经济过热概率上升

   • CPI与核心CPI同比增速与平均时薪增速高度相关，时薪中枢上移将推动通胀走高。
   • 2018年美国CPI同比高点预计在3%附近。
   • 通胀上行将带动个人消费支出扩张，进一步支撑经济过热。

3. 市场出现 risk-off 情绪的原因

   • 10年期美债收益率上升对美股估值形成约束。
   • 1月非农数据公布后，10年期美债收益率升至2.84%，进一步打压市场风险偏好。
   • 估值约束导致美股阶段性调整，市场情绪趋于谨慎。

4. 10年期美债收益率上升主因是通胀

   • 尽管市场曾认为美债收益率上升是因美联储加息预期，但实际主因是通胀预期的上修。
   • 油价上涨推动市场对通胀的预期上升，成为美债收益率走高的主要驱动因素。
   • 时薪增速的大幅上升进一步强化了通胀压力，加速了收益率上行。

5. 通胀资产调整有助于缓解短期风险

   • 短期通胀资产上行斜率过陡，导致市场风险偏好下降。
   • 若通胀资产适度调整，将有助于缓解美债收益率上行压力，进而改善市场情绪。
   • 长期来看，全球经济基本面向好，利好全球定价大宗商品。

关键信息

• 非农数据亮点：新增就业20万人，时薪增速达2.9%，创历史新高。
• 通胀预期走高：CPI与核心CPI与时薪增速高度相关，预计2018年CPI高点在3%附近。
• 美债收益率上行：10年期美债收益率升至2.84%，对美股估值形成约束。
• 市场风险偏好下降：因通胀压力过大，市场情绪偏向 risk-off。
• 短期与长期逻辑分化：短期需警惕通胀资产调整，长期仍看好大宗商品。

图表索引（摘要）

• 图1：美国平均时薪增速
• 图2：美国行业时薪增速：2018年1月VS2017年月度均值
• 图3：美国制造业新订单PMI与制造业时薪增速
• 图4：美国采矿业时薪增速与WTI原油价格同比
• 图5：美国CPI同比（%）与平均时薪增速
• 图6：美国核心CPI同比（%）与平均时薪增速
• 图7：标普500CAPE与10年期美债收益率倒数
• 图8：联邦基金目标利率与不同期限美债收益率
• 图9：1年及2年期限的美债收益率
• 图10：10年期通胀指数国债收益率
• 图11：10年期美债收益率与WTI原油价格

风险提示

1. 海外无风险利率继续加速上行，海外市场风险偏好可能进一步下降。
2. 实际利率大幅攀升可能对全球通胀及经济增长形成压制。

分析师信息

• 郭磊：首席分析师，广发证券发展研究中心
• 周君芝、贺骁束：资深分析师

投资评级说明

• 买入：预期股价强于大盘10%以上
• 持有：预期股价变动介于-10%～+10%
• 卖出：预期股价弱于大盘10%以上
• 公司评级：买入、谨慎增持、持有、卖出（分别对应15%、5%-15%、-5%～+5%、-5%以上）

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