20170918-光大证券-有色金属行业动态：电解铝行业专题报告：雄关漫道真如铁，而今迈步从头越_20页_1mb

电解铝行业供给侧改革专题报告总结

核心内容

本报告聚焦中国电解铝行业供给侧改革的背景、实施方式及未来展望，分析了行业产能扩张、成本差异、政策调控及市场前景等方面。核心观点如下：

• 电解铝行业经历了近14年的产能扩张，产量从2003年的549万吨增长至2016年的3200万吨，铝价则从2005年的25000元/吨下跌至2015年的9820元/吨，跌幅达60%。
• 产能无序扩张与铝价下跌并存，主要源于自备电厂的低成本优势，导致行业竞争不公平。
• 供给侧改革旨在通过清理违规产能、规范自备电厂、优化行业结构，实现行业供需平衡。

主要观点

1. 为什么要做供给侧改革？

• 产能无序扩张与铝价下行：由于自备电厂的低成本，企业盈利空间大，导致产能扩张冲动，铝价持续下跌。
• 成本分化加剧：自备电厂与网电企业存在显著成本差异，影响行业公平竞争。
• 政策驱动改革：国家发改委和能源局对自备电厂开展专项督查，推动行业规范化管理。

2. 怎么做供给侧改革？

• 重塑行业公平竞争格局：
  • 通过核查和规范自备电厂，解决成本差异问题。
  • 清理违规产能，通过减量置换和外延并购实现合规化。
• 清理违规产能：
  • 增量市场：在建违规项目全面停工，新建项目审批趋严。
  • 存量市场：通过指标交易和并购方式，实现合规化。

3. 供给侧改革后的铝行业展望

• 产能结构优化：预计2017年国内电解铝有效运行产能为3800万吨，行业竞争更加公平。
• 成本支撑铝价：原辅材料价格上涨，如氧化铝和预焙阳极，支撑铝价高位运行。
• 政策催化剂：
  • 京津冀及周边地区“2+26”城市采暖季错峰限产，预计影响电解铝产能约347万吨。
  • 国务院推动火电、电解铝等行业减量减产，有望改善行业供需关系。
  • 656号文件的实施将对违规产能清理起到关键作用。
• 供需拐点显现：2017年电解铝行业预计处于紧平衡状态，2018年或将出现硬短缺，推动铝价上涨。

关键信息

产能与成本

• 2017年全国电解铝总产能为4326.6万吨，其中合规产能为3600万吨，不合规产能为726万吨。
• 电解铝生产成本主要由电力（约30%）、氧化铝（约38%）和阳极炭块（约14%）构成。
• 自备电厂成本显著低于网电，部分企业通过少缴或不缴政府性基金及附加获得成本优势。

政策执行

• 2017年6月国家发改委和能源局启动专项督查，重点核查自备电厂是否合规。
• 2017年9月15日为专项抽查截止日，10月15日为督察整改截止日，是供给侧改革的关键节点。

行业展望

• 预计2017年国内电解铝有效运行产能为3800万吨，铝价有望突破18000元/吨。
• 供给侧改革后，行业供需格局将长期向好。

重点推荐及关注公司

神火股份

• 煤电铝一体化经营：拥有1755万吨/年的煤炭产能和146万吨/年的电解铝产能，其中新疆地区电解铝产能成本优势明显。
• 业绩预测：2017年EPS为0.76元，PE为17倍，目标价17.48元，维持买入评级。
• 风险提示：铝供给侧改革不及预期，煤炭和电解铝价格大幅波动。

云铝股份

• 产业链完整：涵盖水电、铝土矿、氧化铝、电解铝、铝加工，具备120万吨电解铝产能。
• 业绩预测：2017年EPS为0.40元，PE为36倍，目标价17.21元，维持买入评级。
• 风险提示：铝价波动风险，辅料波动风险。

其他关注公司

• 中国铝业：拥有国内23.8%的铝土矿资源，产业链完整，受益供给侧改革。
• 中孚实业：具备75万吨电解铝产能和80万吨铝加工产能，铝价上涨将增厚业绩。

风险提示

• 铝供给侧改革不及预期可能导致铝价下跌。
• 原辅材料价格波动可能影响企业盈利能力。
• 行业周期性显著，需关注宏观经济环境及政策变化。

投资建议

• 行业维持“买入”评级，重点推荐神火股份、云铝股份。
• 建议关注中国铝业、中孚实业。

估值与评级体系

• 买入：未来6-12个月投资收益率领先市场基准指数15%以上。
• 增持：未来6-12个月投资收益率领先市场基准指数5%-15%。
• 中性：未来6-12个月投资收益率与市场基准指数变动幅度在-5%-5%。
• 减持：未来6-12个月投资收益率落后市场基准指数5%-15%。
• 卖出：未来6-12个月投资收益率落后市场基准指数15%以上。
• 无评级：因无法获取必要信息或存在重大不确定性。

分析师信息

• 李伟峰，光大证券研究所分析师，具备丰富的有色金属行业研究经验。

资料来源

• Wind，光大证券研究所，阿拉丁，安泰科，工信部网站，各地政府网站。