20170920-华泰证券-证券行业深度研究_国内外估值对比系列之证券篇-追寻成长发展的路径看券商_19页_1mb

行业研究总结：非银行金融与证券行业

核心内容

本报告对非银行金融和证券行业进行了深度分析，指出当前证券行业正处于转型与增长的关键阶段，其估值方法应优先考虑市净率（PB）而非市盈率（PE）。同时，报告分析了国内外证券股估值差异的原因，并推荐了部分券商作为投资标的。

主要观点

• 估值方法选择：市净率（PB）更适合当前国内证券行业，能够较好地反映证券公司的长期价值中枢。
• 国内外估值差异：2017年以来，国内券商指数估值略高于美国，但整体呈现震荡平稳趋势，而美国券商估值受经济周期影响更大。
• 估值与ROE关系：当前中美港证券行业龙头股PB与ROE呈线性关系，盈利能力与估值形成动态平衡。
• 行业空间与增长潜力：我国证券行业仍处于成长期，未来多层次资本市场建设与直接融资发展将提升行业空间。
• 投资者结构影响：A股以散户为主，带来高弹性溢价，而港股及美股以机构投资者为主，流动性溢价影响估值。
• 行业集中度提升：当前我国证券行业集中度较低，未来有望提升，龙头券商成长空间较大。
• 商业模式转型：国内券商正从传统通道式模式向多元化盈利模式转变，创新业务将成为新的增长点。
• 杠杆率与ROE提升：随着资本市场的壮大及杠杆率的提升，我国证券行业ROE有望达到15%-20%，推动估值提升。
• 市场回暖与政策支持：市场活跃度提升、政策支持及监管优化推动券商业绩改善，行业估值有望进一步上升。

关键信息

• 行业评级：非银行金融与证券Ⅱ均维持“增持”评级。
• 重点推荐券商：
  • 全业务链+资本强：广发证券、国泰君安、招商证券
  • 改革转型积极：国元证券、长江证券、兴业证券
  • 弹性提升标的：东兴证券
• 估值对比：
  • 2017年中美券商PB估值差异显著，A股估值较高。
  • 美国证券行业龙头股（如嘉信理财、贝莱德）PB估值较高，且与ROE呈线性关系。
• 数据支持：
  • 2016年我国证券化率约为68%，远低于美国的133%。
  • 2017年上半年我国证券行业杠杆率约为2.56倍，有较大提升空间。
  • 2017年A股券商指数估值稳定在约2倍PB，而美股约为1.7倍PB。
• 风险提示：
  • 市场波动风险
  • 政策风险
  • 行业发展不如预期

估值分析与前景展望

市净率（PB）更适合当前国内证券行业

• PE与PB的差异：PE反映公司盈利状况，与净利润相关性高；PB反映公司资产状况，适用于长期价值评估。
• 证券行业PB与ROE：PB与ROE存在线性关系，反映证券公司盈利能力与估值水平的匹配。
• 历史案例：美林证券通过国际化战略提升了PB估值中枢，体现了战略转型对估值的影响。

海内外证券股估值差异

• 横向对比：A股估值高于美股，但整体趋势平稳。
• 纵向对比：1990年以来，中美券商估值经历多次波动，但整体趋于平稳。
• 流动性溢价：A股流动性较高，带来估值溢价，而港股因机构投资者主导，流动性相对较低。

行业空间与成长前景

• 证券化率：我国证券化率低于美国及香港，未来仍有提升空间。
• 多层次资本市场：未来将形成场内与场外相结合的全方位市场体系，推动证券行业发展。
• 直接融资推动：直接融资将提升资本市场服务层次，证券行业将受益。

行业集中度提升

• 当前集中度：2012年以来前十大券商净资本集中度维持在40%以上。
• 未来趋势：行业集中度将进一步提升，龙头券商将享有更高的估值。

商业模式转型

• 传统模式问题：传统通道式业务导致同质化严重，盈利模式单一。
• 转型方向：拓宽业务边界、创新业务模式，提升资产周转率与杠杆率。
• 预期提升：行业盈利改善将带动估值提升，形成正循环效应。

资本市场国际化

• 互联互通机制：A股与港股的互联互通机制逐步完善，推动国际化进程。
• 人民币国际化：人民币加入SDR及A股纳入MSCI，提升境外资本配置人民币资产的兴趣。
• 资本账户开放：有助于提升行业盈利能力，推动资本市场改革。

ROE提升空间

• 当前ROE水平：2017年我国证券行业ROE处于7%左右，较低。
• 未来预期：随着资产周转率与杠杆率的提升，ROE有望达到15%-20%，带动估值提升。

结论

证券行业正处于成长期，未来随着资本市场的发展、商业模式的转型及杠杆率的提升，行业估值有望进一步提高。建议投资者关注全业务链+资本强的龙头券商，以及具备成长性与创新业务的券商。同时，需关注市场波动及政策风险，合理配置资源，把握行业机会。