20170920-华泰证券-证券行业深度研究：国内外估值对比系列之证券篇-追寻成长发展的路径看券商_20页_1mb

证券行业估值分析报告总结

核心内容

本报告主要分析了当前中国证券行业估值方法选择、国内外估值差异、行业空间、商业模式转型、ROE提升潜力及市场机会，旨在为投资者提供对证券行业的深入理解及投资建议。

主要观点

1. 市净率（PB）更适合当前国内证券行业

• PB与PE的差异：PB是从资产负债表出发，反映企业的长期价值；PE反映短期盈利状况。
• PE在景气周期中的局限性：PE在证券行业景气上升周期与净利润相关性高，但在景气下降周期相关性减弱。
• PB作为长期价值中枢：当前我国证券行业处于成长期，PB更能反映其长期价值，适合寻找投资安全边际和价值底线。

2. 海内外证券股估值存在差异

• 横向对比：2017年以来，国内券商指数估值略高于美国。
• 纵向对比：1990年以来，国内外券商估值经历了波动，但整体趋于平稳。
• PB与ROE关系：中美港龙头券商的PB与ROE呈线性关系，反映盈利与估值的动态平衡。

3. 估值差异原因分析

• 宏观因素：直接融资推动资本市场发展，证券行业空间广阔；我国以散户为主，证券板块享高弹性溢价。
• 中观因素：行业集中度低，未来集中度有望提升，龙头券商成长空间大。
• 微观因素：资本规模及业务特色影响估值水平，未来业务差异化将推动估值提升。

关键信息

估值方法选择

• PB更适配：当前我国证券行业PB估值更适配，能够反映长期价值。
• PE作为补充：PE可用于短期盈利分析，但需结合PB综合评估。

行业发展趋势

• 多层次资本市场：我国正构建多层次资本市场体系，提升行业价值。
• 商业模式转型：国内券商正在从传统通道式模式向综合金融服务转型。
• ROE提升空间：随着资产周转率和杠杆率提升，预计中长期ROE可达15%-20%，带动估值提升。

个股推荐

• 重点推荐券商：广发证券、国泰君安、招商证券、国元证券、长江证券、兴业证券、东兴证券。
• 评级：给予行业增持评级，推荐全业务链+资本强的券商，及改革转型积极和弹性提升的标的。

估值提升因素

• 行业空间：多层次资本市场建设与直接融资发展为行业带来广阔前景。
• 模式转型：推动业务边界拓宽及盈利模式多元化，提升市场预期。
• 盈利改善：资本中介、自营业务及杠杆率提升将改善资产周转率，提升ROE，从而提升估值。

风险提示

• 市场波动风险：市场环境变化可能影响行业表现。
• 政策风险：监管政策调整可能对行业造成影响。
• 行业发展风险：行业成长可能不如预期，影响估值提升。

附录：重点数据与图表

• 图表1：券商指数市盈率、市净率情况（2012年1月1日-2017年8月30日）
• 图表2：NYSE券商指数与A股券商指数
• 图表3：NYSE券商指数与A股券商指数市净率
• 图表4：各经济体证券行业龙头股的PB×ROE估值图（2017年9月18日）
• 图表5：1990年以来美国证券公司PB估值发展状况
• 图表6：美国券商扣除商誉后PB（MRQ）
• 图表7：2010年至2017年9月香港上市券商PB（MRQ）
• 图表8：多层次资本市场建设
• 图表9：美国投资者结构变化-散户占比逐步减少
• 图表10：2006-2015年我国股市投资者结构变化
• 图表11：1991-2016年中美证券化率
• 图表12：净资产集中度
• 图表13：总资产集中度
• 图表14：营业收入集中度
• 图表15：净利润集中度
• 图表16：2016年前十大券商净资产占比情况
• 图表17：2016年前十大券商净利润占比情况
• 图表18：国内外证券牌照申请程序及要求
• 图表19：国内上市券商市值及估值数据
• 图表20：美国券商指数1990-2000年PE倍数变化情况
• 图表21：人民币国际化进程加速
• 图表22：美国投资银行业ROE经历了三个周期

评级说明

• 行业评级：基于报告发布日后6个月内的行业涨跌幅与沪深300指数对比，分为增持、中性、减持。
• 公司评级：基于公司涨跌幅与沪深300指数对比，分为买入、增持、中性、减持、卖出。

联系信息

• 研究员：沈娟（执业证书编号：S0570514040002）
• 联系人：彭文（pengwen@htsc.com）、刘侨捷（liuqiaojie@htsc.com）
• 公司地址：
  • 南京：南京市建邮区江东中路228号华泰证券广场1号楼
  • 深圳：深圳市福田区深南大道4011号香港中旅大厦24层
  • 北京：北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层
  • 上海：上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼
• 联系方式：
  • 电话：862583389999（南京） / 8675582493932（深圳） / 861063211166（北京） / 862128972098（上海）
  • 传真：862583387521（南京） / 8675582492062（深圳） / 861063211275（北京） / 862128972068（上海）
  • 邮箱：ht-rd@htsc.com

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