证券行业深度研究_国内外估值对比系列之证券篇_追寻成长发展的路径看券商_17页_1mb

行业研究总结：非银行金融与证券行业

核心内容

本研报主要分析了非银行金融及证券行业的投资价值，指出当前证券行业更适合使用市净率（PB）进行估值。同时，对国内外券商的估值差异、行业集中度、盈利模式转型、ROE提升空间及未来市场前景进行了深入探讨，并给出了重点推荐股票。

主要观点

• 估值方法选择：市净率（PB）更适用于当前国内证券行业，反映长期价值中枢，而市盈率（PE）在景气度下降时相关性减弱。
• 国内外估值差异：2017年A股券商指数估值略高于美国，但整体趋势趋于平稳；PB与ROE之间存在线性关系，体现盈利能力对估值的驱动。
• 行业空间广阔：我国证券化率低于美国及香港，直接融资的发展将推动证券行业成长，带来更大的发展空间。
• 行业集中度提升：当前行业集中度较低，未来随着竞争格局深化，龙头券商成长空间较大。
• 盈利模式转型：国内券商正从传统通道式业务向多元化盈利模式转型，资本中介、自营业务及资管业务成为新的增长点。
• ROE提升空间：随着资产周转率和杠杆率的提升，预计中长期ROE可达15%-20%，推动估值提升。
• 政策与市场驱动：资本市场国际化进程加速，监管优化与政策支持为行业带来积极影响，推动估值水平提升。

关键信息

估值对比

• 市净率（PB）与市盈率（PE）：
  • PB从资产负债表出发，反映长期价值。
  • PE从利润表出发，反映短期盈利。
  • 在景气度上升周期，PE与净利润相关性高；在景气度下降周期，相关性减弱。
• 中美港券商对比：
  • 2017年，A股券商PB估值稳定在约2倍，而美股券商约1.7倍。
  • 香港H股券商中广发估值相对较高，与A股龙头券商基本一致。
  • 美国龙头券商如贝莱德、嘉信理财PB估值较高，而摩根士丹利估值较低。

行业结构与集中度

• 行业集中度：
  • 2012年以来，前十大券商净资本、净资产集中度维持在40%以上，但2016年有所回落。
  • 总资产集中度逐年上升，2016年仍不足50%。
  • 净利润集中度在2014年后逐步提升，2016年达52%。
• 龙头券商优势：
  • 中美港证券行业龙头股PB与ROE呈线性关系，盈利能力强的券商更受市场青睐。

盈利模式转型

• 传统模式问题：
  • 传统商业模式导致业务同质化严重，盈利模式单一，抗风险能力较弱。
• 转型方向：
  • 资本中介、自营业务、投行产业链、资产证券化、衍生品市场等将成为新的盈利引擎。
  • 未来随着业务分化，市场将更加关注券商的盈利模式和业务特色。

ROE提升空间

• ROE分析：
  • 美国证券行业ROE经历了三个周期，从佣金自由化到衍生品创新再到杠杆提升。
  • 2017年上半年我国证券行业ROE处于7%左右，低于美国20世纪90年代水平。
  • 随着资产周转率与杠杆率的提升，预计中长期ROE可达15%-20%，带动估值提升。

重点推荐股票

风险提示

• 市场波动风险：证券行业受市场行情影响较大，需警惕市场波动带来的业绩风险。
• 政策风险：监管政策的变化可能对行业格局产生重大影响。
• 行业发展不如预期：若行业增长不及预期，可能影响券商估值。

市场趋势与机会

• 市场回暖：2017年6月以来交易活跃度提升，两融规模回升，券商股获资金增持。
• 行业分化：市场偏好向优质券商集中，资本实力强、风控突出的券商更具投资价值。
• 政策支持：金融改革及资本市场开放政策将为券商带来长期发展动力。

总结

本研报指出，我国证券行业正处于转型与提升的关键阶段，市净率（PB）更适合当前估值体系，行业集中度提升、盈利模式创新、ROE改善是推动估值提升的主要因素。同时，市场回暖与政策利好将为券商带来新的发展机会，建议关注具备全业务链、资本实力强、改革转型积极及弹性高的券商。