2017-联讯宏观专题研究：金融杠杆的量化、跟踪与测算_14页

金融杠杆的量化、跟踪与测算总结

核心内容概述

本报告由联讯证券分析师李奇霖撰写，旨在对金融杠杆的现状与变化进行系统性梳理和量化分析，帮助投资者与决策者更好地理解金融杠杆的形成机制与去杠杆的效果。报告从三个层次展开分析：具体投资行为、银行-非银资金往来、以及经济系统全局视角。

主要观点

1. 金融杠杆的形成与金融机构盈利模式紧密相关
   金融机构主要通过负债端获取资金，再投资于资产端，以扩大利润。在非垄断市场中，利差缩小是常态，因此金融机构倾向于通过加杠杆来扩大资产规模，从而提高收益。

2. 金融杠杆可通过多种方式实现

   • 股票/股权杠杆：主要通过配资或结构化产品实现，但数据难以获取，测算难度大。
   • 债券杠杆：通过回购操作实现，其杠杆倍数可通过隔夜回购占比、债券托管量与待购回余额等指标进行测算。
   • 信贷类资产杠杆：通过银行与非银金融部门之间的资金拆借、贷款、同业投资等方式实现，这些资金流向由央行释放的超储资金撬动。

3. 金融杠杆的变化受流动性与资产端到期节奏影响
   超储的变化直接影响杠杆率的计算，而资产端的到期节奏决定了杠杆能否持续。在2017年，由于超储减少，尽管资产端开始出清，但杠杆率仍出现被动上涨。

4. 金融去杠杆取得初步成效
   金融去杠杆周期开启后，流动性逐步从金融系统向实体经济转移。截至2017年，积聚在金融系统内的流动性已回到2015年年中水平。

关键信息

一、第一层：从具体投资行为看金融杠杆

• 资产投向分为三类：股票/股权、债券、信贷类资产。
• 股票杠杆：通过配资或结构化产品实现，如100元本金撬动200元投资额度。
• 债券杠杆：通过回购操作实现，如100元本金通过质押回购撬动190元债券投资。
• 测算方式：
  • 隔夜回购占比；
  • 债券托管量与待购回余额比值；
  • 金融机构杠杆公式：
    $$
    \text{金融机构杠杆} = \frac{\text{债券托管量} - \text{买断式待返售余额} + \text{买断式待购回余额}}{\text{债券托管量} + \text{质押式待返售余额} - \text{质押式待购回余额}}
    $$
• 趋势分析：2017年4-6月银行类机构降杠杆；5-6月广义基金、证券公司加杠杆。

二、第二层：从银行-非银资金往来看金融杠杆

• 资金来源：非银金融部门的负债资金主要来自银行拆借、贷款及同业资管产品。
• 杠杆形成机制：银行将超储资金用于同业存单、同业理财等，非银机构再通过资管计划承接资金，形成资金循环。
• 测算指标：
  • （股权及其他投资 + 对非银贷款）/ 超储；
  • 同业投资 / 超储；
• 趋势分析：2015-2016年杠杆快速上涨，2016年8月后开始下降，2017年又有所回升，但资产端已开始出清。

三、第三层：从经济系统全局看金融杠杆

• 金融杠杆的总量视角：M2由央行基础货币通过信用派生形成，社融反映资金进入实体经济的规模。
• 流动性测算指标：M2 - 社融（剔除债券与股票融资）可衡量金融系统内流动性。
• 趋势分析：2016年8月金融去杠杆开启后，金融系统内流动性逐步减少，已回归至2015年年中水平。
• 金融去杠杆效果：流动性从金融系统向实体经济转移，债券市场自2016年三季度开始调整。

风险提示

• 监管超预期：金融去杠杆的政策执行可能带来市场波动，需关注监管变化对杠杆率的影响。

图表目录（关键指标）

• 图表1：经济系统内部的资金流向结构图
• 图表2：债券加杠杆示意图
• 图表3：隔夜回购占比变化图
• 图表4：银行间市场债券杠杆的变化图
• 图表5：2017年4-6月银行类机构在降杠杆
• 图表6：2017年5-6月广义基金、证券公司在加杠杆
• 图表7：两类金融杠杆的走势变化
• 图表8：资产端已经开始出清，6月两者出现背离
• 图表9：买入返售项是其他金融机构债权与股权及其他投资项背离的主要原因
• 图表10：货币乘数在金融去杠杆初期有所下滑，但2017年后反而开始提升
• 图表11：积聚在金融系统内的流动性与10年国债具有极高的相关性

结论

金融杠杆的测算需结合多种指标，如隔夜回购占比、债券托管量、货币乘数、社融等，以全面反映杠杆变化。当前金融去杠杆已取得初步成果，但未来可能从“去杠杆”转向“稳杠杆”，以避免过度紧缩带来的负面效应。