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金融去杠杆之路还有多长？

核心内容概述

金融去杠杆是中国金融体系改革的重要组成部分，旨在降低金融体系的杠杆率，防范系统性金融风险，推动金融服务实体经济。目前，金融去杠杆已取得初步成效，但杠杆结构风险依然显著，去杠杆任务仍艰巨。本文从金融部门总体杠杆、银行杠杆和债市杠杆三个维度分析了当前金融体系的杠杆状况及去杠杆的路径和挑战。

主要观点

• 金融杠杆量化分析：金融杠杆可以通过金融部门总负债/GDP、银行资本充足率、流动性覆盖率（LCR）等指标进行衡量。
• 杠杆结构风险突出：虽然总体杠杆率不高，但结构性问题严重，尤其是银行对同业负债的依赖度上升，资产与负债期限错配加剧。
• 去杠杆成效与挑战并存：金融去杠杆已初步抑制M2增速、同业理财规模和委外投资规模，但债市杠杆率仍存在回升迹象，监管套利和资金空转问题依然突出。
• 历史对比：与2013年“钱荒”相比，本轮去杠杆路径更复杂，嵌套层数更多，风险更集中。
• 未来去杠杆方向：需进一步压缩广义信贷、补充资本金、调整同业负债比例、优化流动性管理，以及减少监管套利行为。

关键信息

1. 金融部门总体杠杆率

• 当前金融部门总负债/GDP比为3.4，低于美欧日韩等主要经济体，但增速较快，年化增速达6.5%。
• 2009年四万亿刺激政策后，金融杠杆加速上升，而同期国际水平年化增速仅为0.3%-3.4%。
• 金融杠杆的增速或应回到3.5%左右。

2. 银行杠杆率

• 资本充足率：25家上市银行中有9家未达标，需压缩广义信贷规模约2.9万亿元，或补充资本金约7700亿元。
• 杠杆率：加入表外资产后，银行体系杠杆率自2014年后下降至4.6%，但仍低于OECD建议的5%。
• 期限错配：银行资产与负债期限比从2013年的2.7上升至2016年的3.5，流动性风险上升。
• 同业负债：MPA要求同业负债占比不超过33%，但部分银行未达标，需压缩广义同业负债约7035亿元。
• 流动性管理：8家股份制和中小银行LCR未达标，需提高至90%以上。
• 监管套利：通道业务自2013年以来增长4.5倍，多层嵌套现象严重，需缩减至2层以下。

3. 债市杠杆率

• 总体杠杆率：当前债市总体杠杆为1.12倍，但结构性问题严重。
• 回购市场杠杆：银行回购杠杆从2013年的1.1倍升至1.9倍，或应回落至1.1倍以下。
• 非银机构杠杆：非银金融机构在回购市场杠杆较高，R007与DR007利差中枢升至45基点，或应回落至10基点左右。
• 委外投资：委外基金规模一年内升了200%，但二季度仅赎回6%，压缩空间依然巨大。

4. 本轮去杠杆与2013年“钱荒”对比

• 2013年“钱荒”：主要由银行流动性管理问题和央行流动性收紧引发，理财资金通过“互买”和“通道”方式投向非标资产。
• 2016年“类钱荒”：由于监管趋严，通道嵌套层数增加，流动性风险进一步集中，市场利率攀升。
• 风险加剧：资金空转、期限错配和监管套利导致金融体系脆弱性上升。

总结

金融去杠杆虽已取得一定成效，但结构风险依然显著，需进一步压缩广义信贷、优化资本结构、规范同业业务和表外业务，减少资金空转和监管套利。随着监管政策的持续收紧和市场环境的变化，金融去杠杆仍将是未来一段时间的重要任务，其结束时间取决于各项杠杆指标的调整进度和金融体系的稳定性。