20170329-广发证券-金融杠杆系列研究（2）_同业存单撬动结构性杠杆_从何而来_向何处去__22页_2mb

同业存单撬动结构性杠杆：从何而来、向何处去？

核心内容

同业存单（CD）已成为金融加杠杆的重要工具，其发行规模和利率变化对金融体系的结构性杠杆具有显著影响。截至2017年3月24日，CD余额达7.53万亿元，占整体债市余额的11.4%。CD利率持续攀升，已超过短融利率，成为市场关注的焦点。2017年四季度货政执行报告强调“防止不合理的加杠杆行为”，金融去杠杆成为政策重点。

主要观点

1. CD如何撬动金融体系结构性加杠杆？

   • 三步走机制：中小行发行CD主动管理负债，资金从大行流向中小行；中小行利用CD资金进行资产投资；理财和非银金融机构在货币市场拆借资金进行加杠杆。
   • 政策与产品优势：CD发行和投资享受政策红利，如备案制、规避监管指标、无需缴准、资本占用低等，使其成为中小行的首选负债工具。
   • 流动性优势：CD作为标准化货币市场工具，具有较高的流动性，被广泛交易。

2. 金融体系结构性杠杆的表现

   • 金融杠杆增速高于实体部门：自2012年以来，金融体系杠杆增速显著高于实体部门。
   • 杠杆增速分化：中小型银行杠杆增速快于大型银行，城商行和股份制银行扩张速度高于五大行。
   • 同业业务占比上升：银行资产负债表中同业往来业务占比提高，显示结构性杠杆特征。
   • 理财和非银机构扩张：银行同业理财规模持续增长，非银机构和理财成为重要的杠杆推动者。

3. 降低金融体系结构性杠杆的两个步骤

   • 第一阶段：降低狭义杠杆：通过提高货币市场利率中枢，减少短久期负债与长久期资产之间的利差，从而降低流动性、利率和信用风险。
   • 第二阶段：降低中间业务杠杆增速：通过提高负债端利率，控制理财和非银机构的规模扩张。

4. CD在去杠杆过程中的变化趋势

   • 利率先上后下：去杠杆前中期CD利率不会趋势性下降，而是在流动性收紧和负债端利率抬升的双重压力下上升；去杠杆后期，随着中间业务资产规模收缩，CD利率可能下降。
   • 发行和交易规模变化：CD发行和交易规模在去杠杆初期不会迅速收缩，反而可能因流动性需求而扩大。

关键信息

• CD的发行与持有结构：主要发行者为股份制商业银行和城商行，主要持有者为商业银行和非法人机构。非法人机构成为CD持有规模最大的机构。
• 监管政策影响：CD发行不计入同业负债比例、NSFR等指标，享受多重监管优惠。
• 利率变化趋势：CD利率在去杠杆过程中先上后下，初期因流动性收紧和负债端利率抬升而上升，后期随着去杠杆进展可能回落。
• 风险提示：流动性过于收紧可能触发硬性去杠杆风险，需谨慎应对。

金融体系杠杆结构分析

• 第一层次：大行将加杠杆空间让渡给中小行，导致中小行资产负债表扩张。
• 第二层次：理财和非银机构利用中小行CD资金进行投资，推动其规模扩张。
• 第三层次：金融机构普遍在货币市场拆借资金，进行狭义加杠杆，放大利率和流动性风险。

去杠杆阶段分析

• 第一阶段：狭义杠杆降低，货币市场利率中枢上抬，CD利率上升。
• 第二阶段：中间业务杠杆增速降低，通过提高负债端利率控制理财和非银机构规模扩张。

未来趋势与建议

• CD利率走势：未来CD利率将先上后下，去杠杆后期才可能出现下降趋势。
• 政策引导：央行对货币市场资金松紧程度的引导将决定去杠杆的进程。
• 温和去杠杆：通过提高负债端利率，实现温和去杠杆，避免硬性去杠杆带来的系统性风险。

总结

同业存单（CD）在金融体系中扮演着重要角色，其发行和利率变化深刻影响金融杠杆的结构和趋势。CD通过三步走机制推动金融结构性加杠杆，主要体现在中小行、理财和非银机构的资产负债扩张。去杠杆分为两个阶段，第一阶段通过提高货币市场利率中枢降低狭义杠杆，第二阶段通过控制理财和非银机构规模增速降低中间业务杠杆。未来CD利率将先上后下，其变化趋势将受到负债端利率和央行政策的双重影响。在去杠杆过程中，需关注流动性收紧可能带来的硬性风险，同时通过提高负债端利率实现温和去杠杆。