20170503-广发证券-金融杠杆系列研究（3）_金融杠杆的动态演绎_周期轮回_结构变化_19页_1mb

金融杠杆的动态演绎：周期轮回、结构变化

核心内容概述

本文为金融杠杆系列研究的第三篇，聚焦于金融去杠杆路径的分析。文章指出，金融杠杆并非孤立存在，而是内生于信用扩张机制，并伴随周期性轮回和结构性变化的特征。理解这些特征有助于把握金融去杠杆的逻辑与影响。

主要观点

1. 金融杠杆存在周期轮回

• 信用扩张机制推动金融杠杆周期：金融杠杆与实体信贷扩张同向变化，且受利率体系传导影响。
• 信用扩张存在周期性波动：信用扩张速度的上行与下行交替出现，形成周期轮回。货币宽松推动信用扩张增速提高，货币紧缩则抑制其增速。
• 利率传导机制：央行通过调节货币市场利率影响短端利率，进而通过信贷派生机制传导至长端利率，推动信用扩张。

2. 金融杠杆存在结构性变化

• 三种信用扩张模式：
  • 模式1（传统信贷模式）：资金在单一金融部门（商业银行）与实体部门之间流转，主要由实体信贷需求驱动。
  • 模式2（同业杠杆模式）：资金在多个金融机构之间流转，主要由金融机构之间的套利需求驱动。
  • 模式3（资金空转模式）：资金仅在金融部门内部流转，由资产价格上涨预期驱动。
• 结构性杠杆特征：随着模式2和模式3比重提高，金融机构负债规模与实体信贷规模的差距扩大，金融杠杆增速与实体信贷增速出现分化。

3. 结构性杠杆带来“资产荒”与“资金荒”

• 来时资产荒：在信用扩张增速上行阶段，金融杠杆增速高于实体信贷增速，资金需求大于资产供给。
• 去时资金荒：在信用扩张增速下行阶段，金融杠杆增速下降快于实体信贷增速，资金供给不足，难以维持资产流动性。

关键信息

金融去杠杆路径

1. 货币收紧控制金融杠杆增速：通过货币政策紧缩抑制金融杠杆扩张。
2. 结构性杠杆存量缓慢出清：在货币紧缩背景下，金融机构逐步减少杠杆规模。
3. 结构性杠杆长效监管措施出台：通过完善监管制度，防控未来信用扩张周期中再次出现结构性杠杆问题。
4. 最终解决结构性杠杆问题：实现金融体系更加健康有效，推动资金“脱虚入实”。

同业存单与结构性杠杆

• 同业存单：是推动结构性杠杆的重要工具，尤其在货币宽松时期，其发行规模迅速增长。
• 监管趋势：虽然目前对同业存单的直接监管尚未到位，但未来可能出台类似对同业负债的监管政策，以控制结构性杠杆风险。
• 监管滞后性：即便出台监管政策，也需待结构性杠杆存量较大程度去化之后，以避免对市场造成过大冲击。

金融杠杆结构变化的表现

• 金融机构负债规模 > 实体信贷规模：因同业业务和资金空转的存在。
• M2与其他存款性公司负债的对比：在不考虑结构差异时，两者同步增长；考虑结构差异时，金融机构负债增速更具弹性。
• 金融部门负债增速弹性更高：金融杠杆增速相较于实体信贷增速对货币政策更敏感，体现出结构性变化对信用扩张的影响。

风险提示

• 硬性去杠杆风险：若金融体系进行硬性去杠杆，可能导致流动性风险扩散。
• 监管政策执行风险：监管政策的出台与执行需谨慎，以避免市场剧烈波动。

结论

金融杠杆的周期性与结构性特征决定了其在不同阶段的表现和风险。金融去杠杆应采取“温和”路径，结合货币收紧、存量出清与监管制度完善，实现金融体系的健康与稳定。未来监管政策的完善将有助于防止结构性杠杆问题的重现，推动金融资源更好地服务于实体经济。